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核心觀點(diǎn)
　　【2024年房地產(chǎn)行業(yè)展望】
　　我們預(yù)計(jì)23、24年銷(xiāo)售面積同比增速-9%、-6%，銷(xiāo)售金額同比增速-8%、-8%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額同比增速-9%、-5%；新開(kāi)工面積同比增速-24%、-11%；竣工面積同比增速15%、-24%。我們預(yù)計(jì)24年房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)有-0.40~+0.10個(gè)百分點(diǎn)，相較于23年有所改善。
　　【以住宅庫(kù)存的角度去看當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)供需關(guān)系】
　　近兩年需求的走弱比供應(yīng)減弱更明顯，行業(yè)供需關(guān)系出現(xiàn)了明顯的扭轉(zhuǎn)。23年11月末，我國(guó)商品住宅廣義庫(kù)存面積21.0億平，較20年8月的小高點(diǎn)下降23.5%；去化周期為27.9個(gè)月，較20年12月的低點(diǎn)提升了61.7%。庫(kù)存量雖不處于歷史高位水平，但其中滯重庫(kù)存占比在提升，這也將繼續(xù)影響后續(xù)銷(xiāo)售質(zhì)量的修復(fù)。此外，我國(guó)商品住宅現(xiàn)房庫(kù)存也持續(xù)抬升，接近歷史最高水平。23年11月末，我國(guó)現(xiàn)房庫(kù)存面積3.2億平，占全國(guó)住宅廣義庫(kù)存的比重為15.1%。各城市結(jié)構(gòu)性的供需關(guān)系差異較大，一二線城市新增供給小于需求，去化速度也相對(duì)較快，三四線城市新增供給仍大于需求。
　　需求端政策有效性：京滬>杭>廣>深。我們認(rèn)為，此次京滬新政由于是時(shí)隔6年以上未調(diào)整過(guò)，預(yù)期政策效果與持續(xù)時(shí)間也將較深圳更強(qiáng)更久，疊加北京普宅標(biāo)準(zhǔn)從明年1月開(kāi)始執(zhí)行，也會(huì)帶來(lái)一波置換需求。我們預(yù)計(jì)政策效果至少會(huì)延續(xù)至明年2月，3月是否會(huì)有“小陽(yáng)春”還需觀察明年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況。
　　【“三支箭”出臺(tái)一年后實(shí)質(zhì)融資情況是否改善？】
　　房地產(chǎn)“三支箭”落地一年，從政策效果來(lái)看，不及預(yù)期，主要體現(xiàn)在：1）受益房企有限；2）融資規(guī)模仍處低位；3）違約仍然在出現(xiàn)。從各類(lèi)融資渠道來(lái)看，1）銀行貸款：政策難改地產(chǎn)貸款占比下降趨勢(shì)，整體余額增速仍在下行，銀行涉房不良貸款率仍在上升。23Q3末房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額13.2萬(wàn)億元，占比5.6%。2）國(guó)內(nèi)債券：民營(yíng)和混合所有制房企融資仍面臨較大困難，同時(shí)債券違約率仍然較高。23年11月末地產(chǎn)行業(yè)國(guó)內(nèi)債券余額1.6萬(wàn)億元，占比3.5%；海外債券余額1.01萬(wàn)億元，占比12.1%。3）非標(biāo)信托：發(fā)行規(guī)模持續(xù)壓降，融資主體質(zhì)量提升帶動(dòng)融資成本下行。23Q2末投向房地產(chǎn)的信托資金余額1.05萬(wàn)億元，占比6.7%。4）股權(quán)融資：進(jìn)度緩慢，籌集資金體量有限。22年11月23年11月港股房企已落地配股和供股募集資金283億元，A股已落地定增募集資金293億元。5）REITs:為房企提供了新的融資渠道，但目前由房企發(fā)起的較少，僅兩只（蛇口產(chǎn)園REIT、華潤(rùn)有巢REIT），規(guī)模合計(jì)32.9億元，占公募REITs發(fā)行總規(guī)模的比重僅為3.4%。隨著保租房、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs不斷推出，適用范圍與房企的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度加強(qiáng)，房企或?qū)⒏鄥⑴c。23年11月以來(lái)融資支持力度明顯加大且更有針對(duì)性，給市場(chǎng)注入了一定的信心，緩解了部分對(duì)于民營(yíng)房企和出險(xiǎn)房企的連環(huán)信用恐慌；不過(guò)從實(shí)際落地角度而言，仍有一定難度，具體的實(shí)施效果仍需觀察。
　　【房地產(chǎn)行業(yè)和企業(yè)能否度過(guò)“寒冬”？】
　　行業(yè)：1）行業(yè)資金壓力雖然較大，但23年1-11月整體資金流入還是能完全覆蓋剛性資金流出（凈流入1.6萬(wàn)億元）；若考慮拿地支出，現(xiàn)金流或出現(xiàn)約19億元的缺口。2）從未來(lái)到期債券壓力來(lái)看，24年1、3、4、6月行業(yè)將面臨國(guó)內(nèi)外債券到期小高峰。3）從未來(lái)整體現(xiàn)金流壓力測(cè)試來(lái)看，若延續(xù)當(dāng)前的銷(xiāo)售回款與融資狀態(tài)，不考慮拿地支出，未來(lái)一年內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)月均資金流入始終大于當(dāng)月資金流出，整體行業(yè)并無(wú)明顯的現(xiàn)金流壓力。24年全年有2.04萬(wàn)億元的資金凈流入。在考慮拿地的情況下，個(gè)別月份將出現(xiàn)資金流出大于流入的情況。24年全年資金凈流入1226億元，上半年凈流出173億元，下半年凈流入1399億元。綜上，我們認(rèn)為整體行業(yè)明年上半年現(xiàn)金流壓力較大，但全年現(xiàn)金流壓力不大。4）根據(jù)我們的測(cè)算，23、24年全國(guó)商品房銷(xiāo)售額的壓力紅線分別為6.51、5.72萬(wàn)億元，行業(yè)資金流入才能覆蓋剛性的資金流出。若考慮拿地支出，那么銷(xiāo)售需達(dá)11.38、10.60萬(wàn)億元，略低于我們對(duì)商品房銷(xiāo)售額的預(yù)測(cè)。因此，理論上看，行業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模雖仍在下降，并未跌破壓力紅線，但也已經(jīng)十分接近紅線，緊迫性較強(qiáng)。
　　房企：我們對(duì)108家房企做了測(cè)算，得到：1）房企債券到期壓力測(cè)試：2024年底以前半數(shù)的到期債券集中在民企，央企到期壓力相對(duì)較小。不過(guò)，96%的房企月均權(quán)益銷(xiāo)售額加月均債券發(fā)行規(guī)模能完全覆蓋月均到期債券。2）房企銷(xiāo)售壓力紅線測(cè)試：民企23、24年銷(xiāo)售需要超出22年銷(xiāo)售約一倍以上，當(dāng)年的資金流入才可以覆蓋資金流出；混合所有制房企需要超出22年銷(xiāo)售15%以上；央國(guó)企基本無(wú)銷(xiāo)售壓力。總體來(lái)說(shuō)，58%的房企23、24年基本無(wú)銷(xiāo)售壓力。45家銷(xiāo)售面臨壓力的企業(yè)中，52%的房企因應(yīng)付款規(guī)模較大；52%因期間費(fèi)用較高；59%因債券到期壓力較大；74%因債券發(fā)行較少。3）房企現(xiàn)金流壓力測(cè)試：a）靜態(tài)現(xiàn)金流安全程度：我們依據(jù)在手現(xiàn)金能否覆蓋累計(jì)的現(xiàn)金流缺口來(lái)判斷（即是否有可能出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）。根據(jù)我們的測(cè)算，41家房企（占比38%）存在風(fēng)險(xiǎn)。在額外考慮表外負(fù)債的情況后，另有12家房企（