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核心觀點
　　短期看，1月中旬是債市策略的堅實分水嶺；中期看，利率處于上有頂下有底的區(qū)間內運行，因此逢高依然可做配置。
　　1月是否降息預計對后續(xù)降息概率會產(chǎn)生影響。在防止資金空轉導向不變的情況下，若后續(xù)PSL大規(guī)模接續(xù)投放對于降準和MLF投放或確有替代作用，貨幣政策大幅寬松的窗口期可能有限。
　　第一，在防資金空轉的約束下，此時推出PSL有通過結構性貨幣政策代替總量型貨幣政策實現(xiàn)基礎貨幣投放的意義。根據(jù)PSL投放和M1增速來看，2014年-2016年PSL開始大幅凈投放時，M1增速有明顯的提高。
　　第二，PSL續(xù)作能夠實現(xiàn)定向降息的作用，1月份的貨幣政策操作是重要的觀察變量，能夠體現(xiàn)后續(xù)的貨幣政策思路。當前MLF利率調降核心意圖有三：引導對制造業(yè)企業(yè)的貸款利率調降、引導房貸利率調降、隨行就市配合市場利率下行，而PSL難以實現(xiàn)這三方面意圖，因此為了推動開年經(jīng)濟開門紅，疊加存款利率調降以及DR007已經(jīng)持續(xù)近一周低于政策利率，降息有其必要性和空間。如果1月沒有降息，前三者政策意圖可能有所弱化，因此1月份的貨幣政策操作是重要的觀察變量。延伸到對1月MLF操作后續(xù)的兩條判斷邏輯：（1）若1月沒降息，短期貨幣貨款的驗證期結束后，降息概率邊際降低；（2）若月中降息，短期二次降息的預期和空間收斂。因此，月中是降息可能性切換的關鍵時間節(jié)點。
　　歷史經(jīng)驗來看，交易情緒集中釋放后，債市調整的概率也較大，習慣性延續(xù)自上一年四季度的主線邏輯會被市場重新定價。
　　上一年貨幣政策寬松的主線做多邏輯往往在跨年節(jié)點得到延續(xù)，但是這種預期大概率被迅速定價，伴隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證或降息落地驗證，利率可能得到重新定價而快速反彈。反推本輪跨年行情，除非債市出現(xiàn)增量利多邏輯推動市場對新一輪利多進行定價，否則無論1月中旬降息是否落地，降息預期這一單一主線都較難進一步延續(xù)，降息預期窗口期結束后債市有較大的概率出現(xiàn)調整。
　　中期視角來看，經(jīng)濟增速下有底，地產(chǎn)風險得到對沖后，利率缺乏大幅下行的基礎；而經(jīng)濟增速的彈性決定了債市的調整幅度，利率趨勢性上行不具備基礎。我們判斷，在較長一段時間內，利率處于上有頂下有底的區(qū)間內運行，因此逢高可做配置。
　　PSL規(guī)模放量或能有效推進寬信用，并在社會資本的配合下有效對沖地產(chǎn)風險。但是，經(jīng)濟向上彈性的預期修復后，債市才可能出現(xiàn)趨勢性調整。我們此處主要思考兩個問題：（1）權益和債券市場最關鍵的影響變量是基本面，市場資金會對基本面的預期作邊際定價，外資回流、央行貨幣操作相對是次生邏輯；（2）當前債市預期受到對經(jīng)濟增長慣性思路的影響，市場預期沒有出現(xiàn)明顯前置于基本面的調整，因此在關鍵金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅修復前，利率向上反彈的空間或難以打開。
　　風險提示
　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢；穩(wěn)增長發(fā)力大幅超出市場預期；權益市場出現(xiàn)大級別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。