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核心觀點(diǎn)
　　站在當(dāng)前，我們認(rèn)為貨幣政策組合有四種寬松可能，對(duì)應(yīng)不同的政策立意和取向，也對(duì)應(yīng)著不同利率調(diào)整的節(jié)奏和幅度，現(xiàn)階段債市計(jì)入最為樂觀的“降準(zhǔn)+降息”預(yù)期，但過去幾年尚未出現(xiàn)過同月降準(zhǔn)降息操作，最快是同季度，典型如2020年一季度。
　　1月降準(zhǔn)核心目的是緩解銀行凈息差壓力，但同時(shí)有利于改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好
　　歷史復(fù)盤來看，近五年有兩次在1月降準(zhǔn)，核心目的為對(duì)沖歲末年初銀行體系流動(dòng)偏緊。站在當(dāng)前央行調(diào)控框架視角來看，1月若僅降準(zhǔn)，核心目的或是在關(guān)注價(jià)的背景下，降低銀行成本、緩解凈息差壓力以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)資金面影響偏中性，但或有利于激發(fā)市場(chǎng)寬信用預(yù)期，改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。
　　1月降息核心是降實(shí)體融資成本，有調(diào)整政策利率或單獨(dú)調(diào)降5YLPR的可能
　　2019年至今，降息呈現(xiàn)“頻次增加、幅度增加”特點(diǎn)，OMO一般領(lǐng)先或同步于MLF降息。站在當(dāng)前視角，若1月降息，大概率沿著“OMO-MLF-1Y/5YLPR”方向或者單獨(dú)調(diào)降5YLPR方向，核心是降低實(shí)體融資成本。
　　當(dāng)前貨幣政策組合有四種寬松可能，但歷史上尚未出現(xiàn)過同月降準(zhǔn)降息
　　就單獨(dú)降準(zhǔn)降息來看，近年來單獨(dú)降準(zhǔn)對(duì)債市的利好會(huì)被提前或者3個(gè)交易日以內(nèi)被消化完全，單獨(dú)降息對(duì)債市的影響有所分化。
　　站在當(dāng)前，就政策寬松路徑而言，1月貨幣政策組合有四種可能，對(duì)應(yīng)不同的政策立意和取向，也對(duì)應(yīng)著不同利率調(diào)整的節(jié)奏和幅度：
　　組合一（降準(zhǔn)+降息）：貨幣政策取向積極，核心目的為穩(wěn)增長(zhǎng)，債券收益率曲線初期或沿著陡峭化變動(dòng)；
　　組合二（降準(zhǔn)+不降息）：當(dāng)前階段降準(zhǔn)有利于緩解銀行凈息差壓力和激發(fā)實(shí)體活力，但不降息同時(shí)也反映了央行對(duì)于“防止資金空轉(zhuǎn)以及穩(wěn)匯率”的關(guān)注度仍相對(duì)較高，貨幣政策組合呈現(xiàn)穩(wěn)健中性偏松狀態(tài)。映射到債市，鑒于當(dāng)前長(zhǎng)債已經(jīng)計(jì)入降息預(yù)期，若降息落空，或有較快的調(diào)整，曲線初期或沿著陡峭化變動(dòng)；
　　組合三（不降準(zhǔn)+降息）：若是調(diào)降政策利率，該種政策操作和2023年8月15日政策操作邏輯類似，對(duì)應(yīng)著債券收益率初期曲線或仍舊沿著平坦化變動(dòng)。但若是僅調(diào)降5YLPR，在當(dāng)前債市計(jì)入政策利率降息的角度下，不排除長(zhǎng)債仍有調(diào)整可能；
　　組合四（不降準(zhǔn)+不降息）：若該種政策組合實(shí)現(xiàn)，本質(zhì)上代表當(dāng)前貨幣政策保持穩(wěn)健中性取向，映射到債市，雙降預(yù)期落空，雖然后期仍有政策博弈可能，但是至少需要等待約一個(gè)月，預(yù)計(jì)短期長(zhǎng)債利率調(diào)整幅度或是四種可能演繹中最高的那一個(gè)，曲線初期大概率沿著陡峭化變動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢(shì)；穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力大幅超出市場(chǎng)預(yù)期；權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大級(jí)別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。