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1、請更加重視社融指標(biāo)
　　有傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣貸款增量是衡量金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的一個很好的指標(biāo)。但我們認(rèn)為，銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式不止貸款一種，且非銀金融機(jī)構(gòu)同樣以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為宗旨。例如，銀行發(fā)放委托貸款同樣是在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，證券公司投資公司信用類債券也同樣是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金支持。
　　實(shí)際上，人民幣貸款僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得資金的一部分。2023年11月末，人民幣貸款余額僅占社融存量的62.27%；2023年1-11月，人民幣貸款累計(jì)值僅占社融的62.79%。因此，在分析金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金的規(guī)模時，宜使用涵蓋更全面的社融規(guī)模指標(biāo)。
　　而且，在實(shí)施“一攬子化債方案”和“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”的當(dāng)前更是如此。例如，使用特殊再融資債置換存量貸款的結(jié)果是政府債券余額增加、貸款余額減少。再如，信貸資產(chǎn)證券化是盤活信貸存量的有力抓手，其會降低貸款存量規(guī)模。倘若枉顧上述規(guī)律而機(jī)械地套用老辦法對信貸的增量、增速進(jìn)行分析，那么便不容易得出正確的結(jié)果。幸運(yùn)的是，上述兩項(xiàng)因素僅會影響社融的結(jié)構(gòu)，不會對社融的總量形成明顯影響，因此使用社融數(shù)據(jù)進(jìn)行分析所得到的數(shù)據(jù)是全面、準(zhǔn)確的，顯然在本階段宜更加重視社融指標(biāo)。
　　政府債券是社融中較為重要的一個分項(xiàng)，其為政府的融資，并不反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，甚至常為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的對沖變量。越是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足時，政府債券越有可能多發(fā)，這是財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的應(yīng)有之義。例如，2020年的重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件對我國經(jīng)濟(jì)帶來不小沖擊，因此該年安排了3.75萬億元的地方政府專項(xiàng)債券，比前一年增加了1.6萬億元。再如，2022年中國經(jīng)濟(jì)再度面臨超預(yù)期因素的沖擊，當(dāng)年9月7日召開的國常會提出“依法盤活地方2019年以來結(jié)存的5000多億元專項(xiàng)債限額。”
　　部分投資者提出，剔除政府債券后的社融可以較為準(zhǔn)確地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。我們想提示的是，此時需要考慮特殊再融資置換貸款的影響。在使用政府債券置換貸款時，該部分貸款已轉(zhuǎn)化為了政府債券，倘若按照上述方法將政府債券剔除，那么便相當(dāng)于將該部分貸款剔除了兩次，使得處理后的數(shù)值偏小。此外，我們也應(yīng)考慮銀行自主調(diào)節(jié)信貸投放節(jié)奏所形成的影響。在信貸需求較好時，銀行可能會主動控制信貸投放的進(jìn)度以及貼現(xiàn)規(guī)模，其在票據(jù)市場上的體現(xiàn)為利率上行。上述自主調(diào)節(jié)常集中發(fā)生于下旬，因此每月下旬票據(jù)市場利率的走勢對判斷信貸需求有較好的參考性。例如，2023年12月下旬轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曾出現(xiàn)過階段性的上行，這顯示出該階段信貸需求良好。
　　而且我們需要意識到，當(dāng)前貨幣信貸規(guī)模已經(jīng)很大，未來貨幣信貸要從外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展。如果我們能充分發(fā)揮閑置、低效存量資金的作用，那么即使新增的貨幣信貸少一些，同樣也能有力地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
　　2、風(fēng)險提示
　　不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動。