>> 華泰期貨-股指期貨專題：近期市場雪球等問題的討論-240112
| 上傳日期： |
2024/1/12 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰期貨 |
| 評級： |
-- |
作者： |
高天越 |
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事件摘要
2024年開年以來，A股各指數(shù)快速下跌，在此過程中，雪球敲入是否影響指數(shù)進入下跌螺旋引發(fā)市場的廣泛關(guān)注。
核心觀點
1.雪球敲入不是指數(shù)下跌及基差擴大的主要因素。
首先，以雪球交易臺視角來看，如臨近批量敲入線，考慮到前期多頭頭寸的浮虧造成保證金緊張等原因，交易臺會更傾向于平多倉，而非新開空倉。從實際市場情況來看，IC、IM總體持倉量并未出現(xiàn)顯著下降，在元旦節(jié)后反而有小幅上升，與敲入后平多倉的邏輯不符。
其次，按照雪球批量越過敲入線，delta對沖由增倉多頭轉(zhuǎn)向減倉多頭的邏輯來看，如果12月已批量敲入，那么當(dāng)下敲入比例應(yīng)該更高，基差貼水應(yīng)該更深，但以IC2403為例，近期的基差下行并未突破2023年12月時的低點，與邏輯不符；另一種可能性是如果12月還處在敲入前增倉多頭的過程中，那么10月至12月則應(yīng)出現(xiàn)基差的顯著上行，而非實際發(fā)生的貼水進一步擴大。因此兩種假設(shè)情況均出現(xiàn)了矛盾。我們認為雪球敲入與否本就不是基差定價的主要因素，所以基于基差的變化來倒推是否由雪球敲入所導(dǎo)致就更沒有邏輯支撐。
第三，我們認為基差本身更取決于市場alpha端的水平。以當(dāng)下市場最強的alpha微盤股為例，其相對于中證500的n日超額水平與IC基差在任何中期回看窗口均呈現(xiàn)高度正相關(guān)。從更長周期的維度來看，基差水平也更取決于空頭端需求（如打新、T0、alpha選股等），而非多頭端供給。
2.對沖&投機空頭是指數(shù)下跌及基差擴大的主要因素。
首先，即使剔除掉市場alpha端水平高低的影響，剩余基差的變化也更取決于對沖&投機空頭，而非雪球多頭。以華泰期貨IC總持倉為例，其多頭持倉與基差相關(guān)性為38.8%，而空頭持倉與基差相關(guān)性為-46.9%，即基差受到空頭持倉增減的影響更大。
其次，從指數(shù)期貨與指數(shù)之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系來看，給定過去一段時間（1tick、10秒、1分鐘、10分鐘）的股指期貨漲跌情況，考察未來股票指數(shù)指數(shù)漲跌，在20231225~20240109期間，股指期貨對股票走勢的領(lǐng)先性均非常明顯。即期貨價格具有領(lǐng)先性，而指數(shù)價格具有滯后性。因此雪球交易臺根據(jù)股票指數(shù)走勢決定自身交易，從而影響股指期貨價格的邏輯不通。反而應(yīng)是交易者優(yōu)先交易出股指期貨價格，股票指數(shù)跟隨股指期貨價格漲跌。
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