>> 方正證券-每周經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)：美聯(lián)儲(chǔ)退出縮表預(yù)熱，原因與節(jié)奏-240114
| 上傳日期： |
2024/1/14 |
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來源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒 |
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核心觀點(diǎn)：超預(yù)期的CPI并未動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)通脹在24H1延續(xù)下行的預(yù)期，近期RRP規(guī)模的持續(xù)縮水引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出QT、重啟QE的更多猜想，市場(chǎng)對(duì)3月降息預(yù)期升至83%、全年降息預(yù)期升至6.7次/168bps。本周回顧：能源轉(zhuǎn)漲、核心服務(wù)黏性持續(xù)推漲12月CPI環(huán)比至+0.3%，市場(chǎng)一度交易緊縮加碼，但由于：①24H1通脹下行趨勢(shì)大概率將延續(xù)，②當(dāng)晚30年國債拍賣結(jié)果好于預(yù)期、歐央行主席放鴿，資產(chǎn)價(jià)格和聯(lián)邦基金期貨中緊縮預(yù)期被完全回吐。隨著周五公布的12月PPI大遜預(yù)期（環(huán)比0.1%，預(yù)期+0.1%，同比+1.0%，預(yù)期+1.3%），寬松交易加碼，交易員對(duì)3月降息概率大幅升至83%，全年降息概率收至6.7次/168bps。本周達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席Logan、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Williams在講話中均談及對(duì)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)縮表(QT)進(jìn)展的評(píng)估，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)結(jié)束QT、重啟QE的猜想。下周展望：12月零售銷售數(shù)據(jù)將進(jìn)一步檢驗(yàn)超額儲(chǔ)蓄持續(xù)消耗、消費(fèi)信貸飆升背景下美國居民消費(fèi)的韌性，當(dāng)前彭博分析師一致預(yù)期油價(jià)上漲推動(dòng)12月零售銷售環(huán)比升至+0.4%，核心對(duì)照小組環(huán)比回落至+0.2%。12月工業(yè)產(chǎn)值、新屋開工將分別檢驗(yàn)美國制造業(yè)回流、地產(chǎn)投資底部回暖的持續(xù)性。
美聯(lián)儲(chǔ)退出QT的預(yù)熱：FOMC紀(jì)要披露討論技術(shù)安排，官員關(guān)注增多。近幾個(gè)月以來，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端隔夜逆回購(ONRRP)用量的快速消耗引發(fā)市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注。2022年5月美聯(lián)儲(chǔ)在縮表計(jì)劃的聲明中表示，在準(zhǔn)備金余額略高于其認(rèn)為的“充足(ample)”水平之時(shí)，將減緩、隨后停止縮表。此前，作為“緩沖墊”的ONRRP承接了部分美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)流動(dòng)性的吸收，當(dāng)前銀行準(zhǔn)備金規(guī)模相較縮表開始之時(shí)反而出現(xiàn)增長。而隨著近期ONRRP用量的快速消耗，對(duì)準(zhǔn)備金未來充裕程度的擔(dān)憂自然引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表節(jié)奏的再審視。12月FOMC會(huì)議紀(jì)要披露，一些成員認(rèn)為可以開始討論對(duì)放緩縮表的技術(shù)安排，以提前向公眾傳遞更多關(guān)于縮表節(jié)奏的信息。本周，達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席Logan在演講中認(rèn)為1，在縮表進(jìn)程中，流動(dòng)性的收緊往往是不確定、非線性的，考慮到銀行體系準(zhǔn)備金“充足(ample)”但不再“過剩(abundant)”，ONRRP規(guī)模降至較低水平，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該放慢縮表節(jié)奏。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Williams則認(rèn)為2，當(dāng)前準(zhǔn)備金水平還沒有達(dá)到需要放緩縮表節(jié)奏的程度，但同時(shí)表示將密切關(guān)注貨幣市場(chǎng)和銀行準(zhǔn)備金需求狀況。
美聯(lián)儲(chǔ)退出QT的可能原因：冗余流動(dòng)性加速消耗、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)趨緊苗頭，BTFP或不再續(xù)作，未雨綢繆應(yīng)對(duì)銀行體系流動(dòng)性壓力。①冗余流動(dòng)性加速消耗：流動(dòng)性“緩沖墊”O(jiān)NRRP用量持續(xù)消耗，截至最新1月12日，紐約聯(lián)儲(chǔ)接收的逆回購存量較1月初的7049億美元快速降至6031億美元，較2022年6月縮表開始之時(shí)的1.965萬億美元已減少70%；②貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性量價(jià)指標(biāo)均出現(xiàn)趨緊苗頭：價(jià)格指標(biāo)方面，12月1日、12月28日，隔夜擔(dān)保利率SOFR分別升至5.39%、5.40%，衡量回購市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的SOFR與聯(lián)邦基金利率利差相應(yīng)出現(xiàn)少見的飆升，回購市場(chǎng)的季節(jié)性流動(dòng)性壓力突顯。用量指標(biāo)方面，12月5日，美聯(lián)儲(chǔ)SRF使用量突增至0.2億美元，為2020年6月以來新高。盡管這種級(jí)別的惡化與SVB危機(jī)期間、2019年9月回購危機(jī)期間比均不值一提，但量、價(jià)指標(biāo)邊際層面的惡化也吸引了市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的注意力；③BTFP或不再續(xù)作：隨著銀行業(yè)危機(jī)的平息與相關(guān)套利交易的興起，美聯(lián)儲(chǔ)在今年3月或?qū)⒉焕m(xù)期2023年3月硅谷銀行危機(jī)時(shí)推出的BTFP，銀行借貸成本面臨提升；④未雨綢繆應(yīng)對(duì)銀行流動(dòng)性壓力：今年上半年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的放緩、緊縮貨幣滯后效應(yīng)的顯現(xiàn)料將加劇金融體系內(nèi)部的流動(dòng)性壓力。綜合多重因素看，美聯(lián)儲(chǔ)或于24Q1開啟對(duì)放緩縮表節(jié)奏(taper QT)的討論。
美聯(lián)儲(chǔ)退出QT的節(jié)奏：取決于5個(gè)衡量準(zhǔn)備金充足程度的指標(biāo)與3道回購市場(chǎng)流動(dòng)性的防線。銀行準(zhǔn)備金層面，美聯(lián)儲(chǔ)給出的官方指引稱，應(yīng)當(dāng)在準(zhǔn)備金水平略高于充足(ample)水平之時(shí)放緩縮表，而紐約聯(lián)儲(chǔ)在2023年10月的演講中講到3，準(zhǔn)備金水平可通過5個(gè)可量化的市場(chǎng)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估：①市場(chǎng)隔夜利率與政策利率之間的利差；②上述利差與準(zhǔn)備金變化的關(guān)系；③聯(lián)邦基金與其他貨幣市場(chǎng)的借貸者構(gòu)成；④FHLB成員銀行的需求變化；⑤準(zhǔn)備金在不同銀行中的分布情況。此外，高級(jí)財(cái)務(wù)官調(diào)查(Senior Financial Officer Survey)、美聯(lián)儲(chǔ)與一級(jí)交易商等市場(chǎng)主體的溝通等也是重要的市場(chǎng)信息?；刭徥袌?chǎng)流動(dòng)性層面，我們認(rèn)為可關(guān)注3道防線：①冗余流動(dòng)性O(shè)NRPP的消耗情況，ONRPP的耗盡意味著貨幣基金市場(chǎng)的“閑錢”已耗盡，“地主家的余糧”被吃盡；②SRF的使用量，2021年7月美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)SRF以備流動(dòng)性意外收緊情況下市場(chǎng)的不時(shí)之需，這一日額度5000億美元的常備工具的借貸利率為聯(lián)邦基金利率上限。隨著SRF使用量的提升，部分貨幣市場(chǎng)借貸方或轉(zhuǎn)向回購市場(chǎng)尋求融資；③回購市場(chǎng)利差指標(biāo)的走擴(kuò)，如SOFR-EFFR利差。由于SRF仍然是白名單制的常備工具，對(duì)沖基金這類通過回購市場(chǎng)借貸進(jìn)行高杠桿基差交易的投資者只能通過三方回購向其白名單中的一級(jí)交易商融資，其流動(dòng)性的惡化將意味著各類三方回購利差的進(jìn)一步走擴(kuò)。綜合
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