>> 華安證券-利率周記(1月第2周)：降息“不響”可能是最好的安排-240115
| 上傳日期： |
2024/1/15 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦,楊佩霖 |
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搶跑、博弈、博弈之博弈，預(yù)期中的行情特點“一個都不少”
去年12月下旬以來，債市搶跑行情如期而至，這一典型季節(jié)性規(guī)律往往由三個因素驅(qū)動：①保險、銀行等配置盤提前進入建倉期；②12月財政季節(jié)性巨量投放；③央行呵護跨年流動性，非銀負債也相對充盈。
進入2024年后，債市行情更多突出“博弈”特點，先是經(jīng)歷收益回吐后，然后隨著大類資產(chǎn)的輪動再次走強。
上周，通脹與金融數(shù)據(jù)公布，基本面偏弱符合預(yù)期，債市對已經(jīng)反復(fù)交易過的因素基本選擇性忽略，反而主要圍繞降準(zhǔn)降息進行多層次博弈，呈現(xiàn)出“預(yù)判其他投資者預(yù)判”的多維博弈特征。
結(jié)果來看，債市上周整體呈現(xiàn)先下后上，10Y國債收益率期間一度突破2.50%點位隨后回調(diào)至2.52%，而短端較上周則下行2bp至2.09，從分位點來看10Y與1Y國債收益率分別位于2020年以來1%與37%分位點，曲線相對較為平坦。
1月不降息，但還有四個相關(guān)問題值得探討
?。ㄒ唬┤绾慰创?月不降息？——三個選項中的最優(yōu)解
1月15日逆回購、MLF分別維持1.8%和2.5%利率不變，降息預(yù)期落空，利率債收益率快速上行1-2BP后轉(zhuǎn)下行，截至15日午盤悉數(shù)翻紅，而我們近期觀點也非常明確，降息博弈的三條路徑都難言利好：
其一，全面降息，則利好出盡，大概率反彈；
其二，部分降息，例如只降MLF/不降逆回購，或只降低LPR長端/不降短端，不僅是利好出盡，還反映出對狹義流動性的偏鷹態(tài)度；
其三，不降息，無利好，但市場圍繞貨幣政策的博弈自動平移到下個月或季末。
相對于全面降息和部分降息，不降息在利多強于利空的當(dāng)下可能是最好的安排，是當(dāng)前三個選項中對債市更有利的一條。未來1-2個月，市場必然還將圍繞降準(zhǔn)降息繼續(xù)展開博弈。
?。ǘ┙迪⒉┺牡膬蓚€游戲規(guī)則——長端和左側(cè)
如我們近期報告所述，回顧近5年來央行共進行約10次下調(diào)，兩個規(guī)律值得注意，也是2-3月繼續(xù)參與降息博弈的投資者可以參考的：
?、匍L端：降息對于國債長端利率的影響較短端更為明顯，換言之，如果在降息前長端利差已經(jīng)壓扁，則意味著降息博弈可能也提前結(jié)束。
?、谧髠?cè)：2022年前后，市場風(fēng)格切換——①2022年以前債市收益率在降息前數(shù)個交易日無明顯波動，而在降息落地后收益率快速下行，以2020年為例，在2月與3月MLF、LPR、OMO利率下調(diào)后5個交易日10Y國債收益率分別下行8/12/10bp；②2022年以來，債市主要以交易降息預(yù)期為主。首先，降息的博弈通常是在前5個交易日升溫，2022年1月與8月表現(xiàn)最為明顯（分別下行5bp與8bp）；其次，在降息落地當(dāng)日至下一個交易日，利率仍有下行空間，但幅度不大在1-2bp左右；最后，利率往往在降息落地后的30個交易日內(nèi)明顯回升，幅度在5-12bp左右。
?。ㄈ┙迪⒉┺牡膬蓚€常勝將軍——大行和農(nóng)商
我們在近期報告中也對降息前后的機構(gòu)行為進行了歸納總結(jié)——主要對5類機構(gòu)進行觀測，從結(jié)果來看在降息博弈前可關(guān)注大行買債的邊際變化，降息前后1-2個交易日可關(guān)注大行與農(nóng)商行的止盈力度，降息后數(shù)個交易日保險通常扮演債市“穩(wěn)定器”角色，而基金與理財通常會隨著收益率變化而適時調(diào)倉。
大行在降息博弈中處于優(yōu)勢方。我們對不同機構(gòu)取其降息前30個交易日的凈買入作為參照值并與降息前后比對，從結(jié)果來看大行在前5個交易日的現(xiàn)券凈買入通常出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，而降息后又再次反轉(zhuǎn)。
具體而言，由上文分析可知2022年以來降息博弈使得債市收益率在降息前已然發(fā)生下行，隨后反轉(zhuǎn)，因此部分機構(gòu)通常在降息前買入，降息后止盈。從現(xiàn)券凈買入數(shù)據(jù)來看，大行在2022年以來的5次降息中，有4次（除2022年1月初外）采取先加倉，后止盈的操作策略。值得注意的是，大行在2023年8月14日已轉(zhuǎn)為大幅賣出，連續(xù)4個交易日凈買入分別為-328億元、-108億元、-208億元、-227億元。
農(nóng)商行在降息博弈中左側(cè)布局更為明顯，關(guān)注其止盈時點。與大行相同，在近年的降息中也呈現(xiàn)了先買后賣的特征，但值得關(guān)注其止盈時點，以近5次降息為例，農(nóng)商行的止盈時點分別為2022年1月19日（238億元）、2022年5月19日（149億元）、2022年8月16日（890億元）、2023年6月12日（375億元）、2023年8月14日（320億元），其中多次大額止盈時點發(fā)生在降息前1日。
?。ㄋ模?fù)盤1月降息落空前的機構(gòu)行為，同業(yè)機構(gòu)給我們提供了哪些信號？
第一，大行出現(xiàn)了明顯加倉跡象，但是大行加倉的對象是3Y為主，不是長端、超長端。本周大行凈買入435億元，其中包含224億元國債與252億元政金債。
第二，農(nóng)商行呈現(xiàn)“蜻蜓點水”式加倉，整體持觀望態(tài)度。農(nóng)商行上周加倉國債93億元。
兩大典型機構(gòu)的行為既呈現(xiàn)出降息特征，又有所區(qū)別，從后視鏡視角來看也頗有深意。
除了降準(zhǔn)降息、經(jīng)濟復(fù)蘇、物價偏弱之外，市場還有什么新議題？
我們認為2024年的債市行情，在近1個月的喧嘩過后才剛剛展開，以下五個方面存在預(yù)期差：
?。ㄒ唬┠甓炔呗灾刑岬降膬蓚€觀點，對市
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