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上行周期：近20年房價累計上漲了多少？
　　根據(jù)中原地產(chǎn)編制的二手住宅價格指數(shù)，2004年5月定基100，過去近20年一線城市二手房價持續(xù)上漲，其中2015-2016年、2020-2021年兩個階段漲幅最大，分別對應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策和流動性寬松。城市建設(shè)起步晚、人口與經(jīng)濟高速發(fā)展的深圳，近20年房價漲幅最大，指數(shù)在2021年5月達到高點1326，較基期上漲1226%，年均復(fù)合漲幅16.4%。廣州緊隨其后，房價指數(shù)在2022年6月達到高點1038，較基期上漲938%，年均復(fù)合漲幅13.9%。北上整體漲幅低于廣深（與基數(shù)相對較高有一定關(guān)聯(lián)），北京和上海房價指數(shù)分別于2023年6月和2022年6月達到高點，較基期分別上漲963%和599%，年均復(fù)合漲幅分別為13.2%和11.4%。
　　下行周期：當(dāng)前二手房量價分別處于什么位置？
　　深圳縮量最為明顯，廣州基本沒有縮量，北上介于二者之間。根據(jù)中指院二手住宅成交數(shù)據(jù)，深圳在2020年達到近五年的高點，月均成交超過0.70萬套；在2022年達到區(qū)間低點，月均成交不足0.20萬套；2023年在政策支撐下有所反彈，月均成交恢復(fù)至不足0.30萬套，但仍只相當(dāng)于高點的近40%。廣州也在2020年達到區(qū)間高點，月均成交約0.76萬套，但2023年相較于高點基本沒有縮量。上海亦在2020年達到區(qū)間高點，月均成交超過2.15萬套，2023年同比恢復(fù)17%至1.41萬套，相當(dāng)于高點的65%。北京市場相對更具韌性，在2021年達到區(qū)間高點，月均成交1.43萬套，2023年同比恢復(fù)15%至1.28萬套，相當(dāng)于高點約90%。
　　高位回調(diào)幅度約15%-30%，深圳調(diào)整幅度最大，已回落至2019年底水平。深圳上行周期斜率陡、漲幅大，但居民財富基礎(chǔ)和杠桿水平更為脆弱，并率先于2021年2月發(fā)布二手房指導(dǎo)價，所以房價于2021年6月最早進入下行周期，高點至今累計跌幅31%，已回落至2019年底水平。廣州緊隨其后，2022年6月高點至今累計跌幅18%，回落至2020年中水平。上海自2022年中開始回落，至今累計跌幅19%，回落至2020下半年水平。北京自2020Q4才開始上漲，起步晚，回落周期也相對較晚，2023年6月高點至今累計跌幅17%，回落至2021年初水平。
　　未來趨勢：從什么視角去評判房價均衡位置？
　　一是相對位置，2020年至今，收入增長相對承壓，但房價大幅上漲，此漲幅基本不合理，深圳調(diào)整至2019年底已經(jīng)做了示范；2014-2019年房價上漲有一定合理性，但相較于收入的超漲部分隱含風(fēng)險，所以房價有可能在其間某個年份找到均衡。二是絕對價格，住房產(chǎn)權(quán)隱含居住/投資/配套等三重屬性；居住角度，買的機會成本是利率，租的現(xiàn)實成本是租售比；資產(chǎn)角度，買的收益是租售比，機會成本也是利率，租售比和利率的倒掛指引短期方向，需額外警惕租金和估值螺旋式下降的沖擊；配套主要對應(yīng)學(xué)區(qū)，供給攤薄和需求下降也將導(dǎo)致學(xué)區(qū)價值收斂。
　　投資建議：關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)龍頭和弱周期標(biāo)的。
　　本輪調(diào)整深圳縮量最為明顯，房價也回落至2019年底，均衡位置可能在2014-2019年之間。行業(yè)仍在尋找新均衡點的過程之中，預(yù)計總量仍將繼續(xù)調(diào)整，但急跌階段正在過去，Q2開始跌幅會逐步收斂，并且在下半年某個時點可能回歸正負(fù)零，房價仍面臨結(jié)構(gòu)性壓力。建議關(guān)注供給側(cè)優(yōu)化邏輯的龍頭房企，尤其是產(chǎn)品力突出的改善型房企，以及具備穩(wěn)定現(xiàn)金流特征的國央企物業(yè)龍頭和優(yōu)質(zhì)代建龍頭。此外，短期亦需重視直接受益于“三大工程”建設(shè)的相關(guān)標(biāo)的。
　　風(fēng)險提示
　　1、政策效果低于預(yù)期；2、房價下行壓力較大。