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歷史上的三輪化債 2015-2018年為第一輪化債，完成甄別隱性債務(wù)，為實(shí)現(xiàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整與降息，共發(fā)行12.2萬(wàn)億元置換債，主要用于置換非政府形式債務(wù)；2019年為第二輪化債，針對(duì)債務(wù)壓力較大省份，建立建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，共發(fā)行置換債1,579億元；2020-2022年為第三輪化債，重點(diǎn)在于隱債試點(diǎn)擴(kuò)容，同時(shí)成立“北上粵”全域無(wú)隱債試點(diǎn)，分別發(fā)行特殊再融資債6,128億元、5,042億元。城投化債第一階段往往伴隨著信用利差的大幅收窄。
　　歷史化債成效 更多是對(duì)地方政府隱性債務(wù)的化解，重點(diǎn)推進(jìn)了政府預(yù)算管理、舉債機(jī)制完善、隱債排摸、債務(wù)置換等一系列化債工作，基本實(shí)現(xiàn)了三個(gè)目標(biāo)：第一，強(qiáng)調(diào)了政府與企業(yè)的債務(wù)邊界，確立了“開(kāi)正門(mén)，堵偏門(mén)”的債務(wù)管理思路，一定程度上明晰了政企債務(wù)責(zé)任；第二，開(kāi)啟隱債化解的試點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了部分弱勢(shì)區(qū)域的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋與優(yōu)質(zhì)區(qū)域的隱債清零；第三，完成隱債摸底，為后續(xù)精準(zhǔn)化債奠定基礎(chǔ)。
　　本輪化債 本輪化債內(nèi)容上類似于首輪化債，形式上類似于第三輪化債。從政策上，化債框架更成體系、嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)、央地權(quán)責(zé)更加明晰；從效果上，實(shí)現(xiàn)了短期城投債市場(chǎng)信用修復(fù)，帶動(dòng)信用利差全線下行，為債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型贏得空間。城投化債上半程已見(jiàn)成效。展望后市，我們認(rèn)為“金融化債”為城投化債下半程重點(diǎn)，資產(chǎn)荒行情仍將持續(xù)，但建議關(guān)注化債癥結(jié)，審慎評(píng)估下半程化債成效。政策調(diào)整與非標(biāo)輿情或?yàn)閭姓{(diào)整重要變量。
　　投資方向 針對(duì)重點(diǎn)化債省份，參考天津、重慶，我們推薦關(guān)注云南、貴州超預(yù)期化債帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)謹(jǐn)防非標(biāo)輿情帶來(lái)的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)非重點(diǎn)化債省份，我們依然重點(diǎn)推薦河南、湖南、湖北等中部省份及山東，合適票息存量規(guī)模較大，利差相對(duì)較高，存在結(jié)構(gòu)性挖掘機(jī)會(huì)。
　　本期（2023.12.24-2024.01.14，下同） 信用債發(fā)行規(guī)模4,974.80億元，凈融資1,733.70億元；城投債發(fā)行規(guī)模1,919.85億元，凈融資405.05億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模3,044.95億元，凈融資1,323.65億元。
　　本期 信用債加權(quán)平均發(fā)行利率低于往年水平。各券種加權(quán)平均發(fā)行利率中樞持續(xù)下行。
　　本期 二級(jí)市場(chǎng)信用債成交規(guī)模繼續(xù)縮減，累計(jì)成交16,426億元，環(huán)比減少2,126.7億元。分券種來(lái)看，中票、公司債成交活躍度提升。
　　本期 本期無(wú)評(píng)級(jí)調(diào)高主體；評(píng)級(jí)調(diào)低主體1家。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示 經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期、化債政策大幅調(diào)整；城投名單差異、樣本區(qū)間及統(tǒng)計(jì)誤差、假設(shè)條件不滿足。