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2023年十一月以來，央行等三部門召開的金融機(jī)構(gòu)座談會強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌銜接年末年初信貸工作，同時央行三季度貨政報告強(qiáng)調(diào)適度平滑信貸波動。展望2024年，傳統(tǒng)上信貸投放大小月的格局可能會有所改變，節(jié)奏趨向平穩(wěn)。那么近兩年信貸波動性加大如何影響資產(chǎn)價格，熨平信貸波動之后又有何影響，本文主要探討以上問題。
　　信貸的季節(jié)性是指在信貸投放統(tǒng)計讀數(shù)上具有季節(jié)性特征。這一現(xiàn)象導(dǎo)致近兩年以來市場預(yù)測值與實際值背離較大。拆分人民幣貸款科目，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)貸對于旺季貢獻(xiàn)度較高，其中以企業(yè)中長貸為主，居民貸對于淡季貢獻(xiàn)較高，其中以居民中長貸為主。
　　信貸存量增量保持穩(wěn)定，但季節(jié)性效應(yīng)更為顯著，主要是銀行投入更多資源在大月沖量的結(jié)果。由于銀行季末提前拿出儲備項目，導(dǎo)致季初社融信貸整體萎縮。追本溯源主要源于融資需求偏弱疊加新舊動能轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致項目儲備減少，銀行放貸進(jìn)入存量博弈市場，同時信貸規(guī)模考核等因素又要求銀行增加貸款投放，兩重因素綜合導(dǎo)致近兩年信貸季節(jié)性放大。
　　這一現(xiàn)象對于資產(chǎn)價格主要有三點影響：1.存貸款利率下行。信貸投放大月資本冗余導(dǎo)致信用空轉(zhuǎn)和存款定期化趨勢強(qiáng)化。一方面2022年以來銀行不斷下調(diào)存款掛牌利率，截至目前大行已有四輪下調(diào)。另一方面信貸規(guī)模增速考核導(dǎo)致企業(yè)貸款利率下行過快；2.銀行配債邏輯變化。天量信貸導(dǎo)致大行成本上升。貸款投放大月貸款大量增長，反過來加劇負(fù)債端壓力，大行等拉存款需求增加。中小銀行新增信貸性價比低，同時存款規(guī)模依然維持較快增長，可配資金較多，面對較高的資金成本和業(yè)績目標(biāo)壓力，中小行傾向于加大配債力度賺票息，或做委外投資。3.資金面持續(xù)偏緊。信貸投放沖量加劇消耗超儲，短端資金面受影響較大。為應(yīng)對短期流動性沖擊，央行逆回購操作量加大。同時信貸沖量擠占商業(yè)銀行債券投資額度，債市配置盤力量減弱。
　　展望2024年，信貸投放趨穩(wěn)。目前已實施政策涵蓋了降低信貸增量和熨平信貸波動的預(yù)期。特殊再融資債發(fā)行、特別國債重啟，使得2023年四季度政府債券持續(xù)支撐社融增長，合計新增3.64萬億元，人民幣貸款合計新增2.70萬億元。中央加杠桿替代信貸支撐社融。2024年中央加杠桿空間相對充足，或可通過發(fā)行長期限低利率國債，用以置換高成本地方債。同時考慮到政府性基金收入下降和地方政府債務(wù)化解的情況，地方政府舉債的空間受到一定限制，中央財政擴(kuò)張成為趨勢，將替代信貸支撐社融，相應(yīng)而言信貸波動性降低。信貸額度壓力降低，息差有望恢復(fù)。在降低信貸增量、熨平信貸波動的背景下，2024年信貸額度壓力降低，銀行拉貸款訴求減弱，低價擴(kuò)張情況緩解，銀行更有動力壓降負(fù)債成本，存款、存單、資金利率都有望繼續(xù)下行。同時銀行息差也有望恢復(fù)。此外，季末票據(jù)沖量現(xiàn)象也將緩解，貸款質(zhì)量相對更高。
　　信貸脈沖減弱對資金面擾動減小。信貸投放力度減弱，商業(yè)銀行若通過債券投資、同業(yè)業(yè)務(wù)等其他渠道擴(kuò)表，對應(yīng)貨幣創(chuàng)造或超儲消耗相對減少，銀行間資金面壓力預(yù)計將有所緩釋。2024年信貸脈沖減弱對資金面擾動或?qū)⑷跤?023年。但防資金空轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致資金面收緊。從另一個角度來看，資金空轉(zhuǎn)自2023年8月以來關(guān)注度就持續(xù)上升。當(dāng)前資金面防空轉(zhuǎn)套利的邏輯更像2016年，2023年在DR007持續(xù)偏低和滾隔夜持續(xù)偏高的情況下，資金面始終保持中性偏松，2024年這個節(jié)奏存在發(fā)生轉(zhuǎn)變的可能，或形成新的預(yù)期差。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；流動性超預(yù)期收緊；地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期。