>> 德邦證券-固定收益專題：當(dāng)前城投債投資的思考-240122
| 上傳日期： |
2024/1/22 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮,胡君 |
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地方政府化解債務(wù)情況及后市展望：
近期，財(cái)政部、央行及國有商業(yè)銀行正在推進(jìn)化解地方政府債務(wù)的“一攬子方案”，銀行貸款降息、城投債估值不斷下降，使得各省市地方政府的債務(wù)壓力獲得了較大程度的緩解。與此同時(shí)，國有商業(yè)銀行也正在與各省市城投平臺進(jìn)行“非標(biāo)”債務(wù)置換，后市值得高度關(guān)注。
2023年12月8日，重慶農(nóng)行渝北支行牽頭的首筆5000萬元置換存量非標(biāo)債務(wù)“銀團(tuán)貸款”，在渝北區(qū)屬國有公司重慶空港經(jīng)濟(jì)開發(fā)建設(shè)有限公司投放落地，這也是重慶市完成的首筆“銀團(tuán)貸款”置換非標(biāo)債務(wù)業(yè)務(wù)；目前，農(nóng)行渝北支行牽頭、中行渝北支行參團(tuán)，已經(jīng)批準(zhǔn)“銀團(tuán)貸款”6.068億元，此次投放落地的5000萬元是重慶市首筆“銀團(tuán)貸款”。
一般來說，有三類“非標(biāo)”債務(wù)較為棘手，包括了利息率較高的“非標(biāo)”、存在較高綜合收益的“非標(biāo)”以及短期內(nèi)到期而無法再續(xù)做的“非標(biāo)”。如果能夠及時(shí)將這三類“非標(biāo)”進(jìn)行置換，則能夠有效降低地方政府的剛性債務(wù)壓力。
與此同時(shí)，近期全國部分省市出現(xiàn)了散點(diǎn)式的“非標(biāo)”逾期或違約現(xiàn)象，分別出現(xiàn)在重慶的潼南區(qū)、鄭州的登封市、青島的李滄區(qū)、西安的曲江新區(qū)及云南昆明市。
微觀層面來看，以下五大因素的發(fā)展動向與嬗變趨勢，目前均成為市場關(guān)注點(diǎn)，會在一定程度上影響城投平臺債券的估值波動及反彈力度：
?。?）銀行機(jī)構(gòu)對地方政府化解債務(wù)的“參與力度”與“置換力度”
?。?）“非銀”機(jī)構(gòu)負(fù)債端的穩(wěn)定性，尤其是私募債券基金、信托、融資租賃、券商自營、險(xiǎn)資自營等機(jī)構(gòu)的募資成本、募資規(guī)模，以及它們對于弱資質(zhì)省市城投平臺債券的持續(xù)投資力度
?。?）弱資質(zhì)省市城投平臺對于“三大工程”（保障性住房建設(shè)和供給，城中村改造，“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）的參與程度與融資規(guī)模
?。?）各省市城投平臺在未來兩年內(nèi)向“實(shí)質(zhì)產(chǎn)投平臺”的轉(zhuǎn)型程度，以及對于“非標(biāo)”、“定融”等融資工具的融資力度與償付程度
?。?）各省市地方政府開啟新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與產(chǎn)業(yè)投資，其項(xiàng)目類型、融資渠道、負(fù)債規(guī)模及利息兌付程度
歷史上估值反彈案例：
由于前期信用利差長期低位震蕩，2022年四季度，債市超調(diào)下贖回沖擊引發(fā)利差大幅走闊：8月-10月，在資金利率邊際收斂，區(qū)域財(cái)政持續(xù)承壓等背景下，城投債下行趨勢減緩，利差維持低位震蕩。2022年11月28日證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，包括：恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資、調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策等。多項(xiàng)政策提振了市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，債市在贖回潮下城投債估值及利差大幅上升。
分省份來看，海南省、云南省、內(nèi)蒙古、安徽省、江蘇省和河南省等地估值上漲幅度較大；湖南、江西、重慶等地估值變動幅度適中；而黑龍江、上海、廣東等地估值上行幅度相對更小。
考慮到同一個(gè)省份內(nèi)各資質(zhì)、不同城市利差差異較大，我們也對比不同城市在本輪贖回潮中表現(xiàn)：AAA級別城投中，吉林市、新鄭市、昆明市、臨沂市、?？谑?、貴陽市、煙臺市估值上行幅度相對較大，而處于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的城市估值上行幅度相對較小、更“抗跌”，如廈門市、溫州市、福州市、臺州市、嘉興市。
投資策略：展望后市，全國各省市城投債的短期品種，信用利差與估值收益率都下降較多，期限為2-3年的債券品種預(yù)計(jì)成為市場主流。
鑒于此，可以考慮經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的浙江、江蘇、福建、安徽、廣東等省市，其期限2-3年及3年以上品種，可以考慮配置；經(jīng)濟(jì)中等程度的湖北、湖南、河南、山東、四川、河北、江西等省市，其期限2年以內(nèi)品種，也可以考慮配置，從而一定程度上增加了久期，也具備了潛在的、未來估值反彈的久期風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，可適當(dāng)關(guān)注“非銀”占比較低的以及債券余額不高的城投債品種，從而在一定程度上能夠降低未來估值反彈的風(fēng)險(xiǎn)。
對于重點(diǎn)的12個(gè)省市，可以考慮這些省市里獲得較多化債資源區(qū)域，如貴州、吉林、遼寧、黑龍江、甘肅、寧夏、廣西等省級平臺或省會級平臺。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)面臨政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、基本面下行風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延。
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