>> 國海證券-Unity(U.US)公司深度報告：全球3D內(nèi)容開發(fā)領(lǐng)導(dǎo)者，加碼AI與MR-240123
| 上傳日期： |
2024/1/23 |
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| 3214KB |
| 格式： |
pdf 共60頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳夢竹,尹芮 |
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核心觀點
本報告重點解決了以下幾個核心問題：Unity歷史股價漲跌驅(qū)動因素復(fù)盤？Unity如何從游戲引擎廠商轉(zhuǎn)型為多行業(yè)3D引擎領(lǐng)導(dǎo)者？近期引擎收費模式調(diào)整背后原因？Unity并購iron Source后如何整合二者業(yè)務(wù)以提供游戲全生命周期的服務(wù)？Unity目前在AI領(lǐng)域有哪些布局？蘋果MR給Unity帶來的增量機(jī)會？
1、公司概況：全球領(lǐng)先的3D實時內(nèi)容技術(shù)平臺
Unity是全球領(lǐng)先的3D引擎和內(nèi)容運營平臺，開發(fā)的引擎被廣泛用于游戲、虛擬現(xiàn)實和多媒體內(nèi)容開發(fā)中，旗下Create Solutions和GrowSolutions分別囊括引擎開發(fā)和游戲發(fā)行運營兩大核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)顯著，同時積極進(jìn)軍元宇宙，布局生成式AI、MR內(nèi)容開發(fā)等前沿方向，進(jìn)一步拓展新的業(yè)務(wù)邊界。
2、創(chuàng)作解決方案（Create Solutions）：從游戲拓展為多行業(yè)3D引擎領(lǐng)導(dǎo)者
核心優(yōu)勢：Unity與Unreal引擎并列為游戲引擎雙雄。相較于Unreal，Unity在手游市占率遙遙領(lǐng)先，其支持超過25個開發(fā)終端，社區(qū)開發(fā)者資源豐富，有大量的插件和教程供選擇，整體學(xué)習(xí)成本更低，對于跨平臺開發(fā)者、小團(tuán)隊和獨立開發(fā)者較為友好。
商業(yè)模式：游戲引擎主要由Editor和Runtime兩部分構(gòu)成，基本商業(yè)模式包括：①基于Editor付費；②基于Runtime付費；③同時基于Editor和Runtime付費。Unity主要采取Editor付費制，而Unreal主要采取Runtime付費制。除前述三種模式外，游戲引擎廠商還可通過在游戲中投放廣告（對應(yīng)到Unity的Grow Solutions業(yè)務(wù)）、直接售賣Editor源碼、提供技術(shù)支持服務(wù)以及通過開設(shè)游戲商店/資源商店并對收入進(jìn)行抽成等方式盈利。我們基于客戶數(shù)和平均貢獻(xiàn)收入測算Unity引擎在游戲行業(yè)的收入空間為2.25~4.43億美元。
如何看待近期引擎收費模式調(diào)整？Unity于2023年9月提出收費新規(guī)，核心是基于安裝量增收Runtime費用，將增加小工作室和個人開發(fā)者的成本。我們認(rèn)為Unity在商業(yè)模式上的調(diào)整反映了其引擎在游戲行業(yè)面臨的增長困局，游戲引擎單靠服務(wù)游戲公司增長乏力，因此Unity也在積極開拓非游戲領(lǐng)域市場，以自研+收購的方式圍繞主引擎不斷豐富產(chǎn)品矩陣，提高非游戲行業(yè)的營收占比，逐漸轉(zhuǎn)型為實時3D引擎平臺。在影視動畫領(lǐng)域，引擎能助力虛擬內(nèi)容制作；在工業(yè)領(lǐng)域，以引擎為核心的工具鏈能助力企業(yè)客戶打造數(shù)字孿生系統(tǒng)從而提高生產(chǎn)效率。
3、增長解決方案（Grow Solutions）：合并ironSource打造游戲全周期平臺
Grow Solutions即基于Unity引擎的游戲變現(xiàn)解決方案，其主要由廣告業(yè)務(wù)構(gòu)成。全球移動廣告市場近年來增速有所放緩，但其在整體廣告市場中的占比不斷提高。與此同時，手游廣告增速顯著高于整體移動廣告市場，且手游是移動廣告平臺投放的主力。Unity作為手游廣告的主要投放平臺，流量相對分散于中長尾平臺，因而受IDFA政策影響有限，且通過合并ironSource在擴(kuò)大相關(guān)領(lǐng)域市場份額的同時協(xié)同Create Solutions的引擎及游戲服務(wù)業(yè)務(wù)打造出服務(wù)于游戲全生命周期的端到端平臺，Unity較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局上增強(qiáng)了其在游戲發(fā)行和買量上的競爭力。
4、加碼AI與MR，開辟新的業(yè)務(wù)邊界
AI：目前Unity在AIGC領(lǐng)域的布局主要包括：①Unity資源商店；②Unity Sentis；③Unity Muse。Unity Muse的終極形態(tài)是3D資產(chǎn)生成工具，可實現(xiàn)自然語言生成3D模型；UnitySentis用于導(dǎo)入和運行第三方AI模型的框架，能在任何支持Unity的設(shè)備上運行AI模型，且構(gòu)建一次就可在所有設(shè)備上原生運行AI模型，相較于云端模型具備更高的安全性和更低的延遲。我們基于用戶付費模型對AIGC為Unity帶來的增量收入進(jìn)行測算，增量收入空間為0.09~2.66億美元。
MR：在2023年蘋果全球開發(fā)者大會上，蘋果宣布與Unity合作，幫創(chuàng)作者跨入空間計算的時代。目前Unity已經(jīng)開啟Unity visionOS beta項目，將visionOS與Unity深度整合，Unity創(chuàng)作工具也與蘋果RealityKit打通，開發(fā)者可以便捷創(chuàng)建和遷移內(nèi)容，伴隨著蘋果后推出消費級MR產(chǎn)品，Unity有望借助蘋果打開新的終端空間。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司FY2023-2025營收分別為22/25/28億美元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2.13/3.98/5.22億美元，對應(yīng)P/S分別為5.8/5.1/4.6倍，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整P/E分別為59/33/26倍，我們通過PE、PS和EV/EBITDA三種方法對Unity進(jìn)行估值，對標(biāo)可比公司，給予其40xPE、6xPS和25xEV/EBITDA，折中市值165億美元，對應(yīng)目標(biāo)價43美元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：客戶流失風(fēng)險；商業(yè)化拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；AIGC發(fā)展不及預(yù)期；行業(yè)估值回調(diào)風(fēng)險；海外市場風(fēng)險；測算數(shù)據(jù)僅供參考以實際為準(zhǔn)等。
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