>> 廣發(fā)證券-債市周思錄之七十：收益率全面低位，債市的“危與機”-240131
| 上傳日期： |
2024/1/31 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,肖金川 |
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年初以來利率行情：收益率曲線先牛平后牛陡。1月30日相對2023年末，1Y國債下行10bp，3Y、5Y均下行12bp，7Y、10Y下行10bp。超長端表現(xiàn)亮眼，30Y國債下行14bp，收益率下行至2002年3月以來最低。
年初至今債市行情的快速演繹，背后或主要由兩個因素驅(qū)動：一是資金面波動較小。1月資金利率中樞下移，截止30日，R007平均值2.23%，相對2023年12月回落27bp，相對非跨年月份10-11月也回落10bp、13bp。稅期和跨月資金面波動相對較小。
資金面穩(wěn)定的背后，一方面是信貸投放壓力小于季節(jié)性規(guī)律，使得銀行自發(fā)融出資金規(guī)模維持高位。觀察1月票據(jù)利率走向，1月初至中旬，票據(jù)利率維持窄幅震蕩，且一度下行，下旬開始轉(zhuǎn)為上行。1月30日相比月初，1M票據(jù)利率上行90bp至2.95%，月末上行符合季節(jié)性規(guī)律，不過從絕對利率水平來看，當前票據(jù)利率低于往年同期，2023年1月末1M票據(jù)利率一度高于6%，表明今年1月信貸投放可能低于季節(jié)性，或與監(jiān)管指導(dǎo)平滑信貸波動有關(guān)。
另一方面，央行對資金面較為呵護。1月稅期以來，有四個交易日逆回購單日投放量超過5000億元，最高單日投放達7600億元。1月MLF投放也高達9950億元，扣除到期凈投放2160億元，顯示出央行通過逆回購和MLF投放了充足資金。此外，還有幅度超預(yù)期的降準（從以往的25bp到50bp），打開了貨幣政策的想象空間，市場對降息幅度加倍的預(yù)期也有所升溫，成為推動利率破位下行的預(yù)期因素。
二是地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，政府債供給壓力明顯緩和。1月發(fā)行地方債3845億元，較2023年同期減少2590億元，主要拖累項是新增專項債，1月僅發(fā)行新增專項債568億元，同比少發(fā)4344億元，背后的原因或在于四季度增發(fā)一萬億國債，以轉(zhuǎn)移支付形式安排給地方，使得部分地方財政在2023年末的工作重心在增發(fā)國債的項目申報和資金使用上，申報專項債項目的迫切性可能不高。政府債供給壓力較去年四季度明顯緩和，在一定程度上帶來了“缺資產(chǎn)”的情況。
對于債市而言，經(jīng)歷兩個月的收益率下行之后，仍尚未有明確的利空因素。我們原本擔(dān)心的，年初風(fēng)險偏好上升，股市明顯反彈，可能帶動長端利率調(diào)整。從實際情況看，股市一直處于波動之中，反而成為推動債市行情發(fā)展的因素。
在收益率全面低位的背景下，債市后續(xù)可能面臨哪些風(fēng)險？一是市場一致性恐高。經(jīng)歷了1月30日利率大幅下行，10年、30年國債活躍券收益率分別降至2.45%及2.70%附近，而這兩個點位也恰好是過去一段時間市場對于長端及超長端的預(yù)期下限。從兩只活躍券的日內(nèi)利率走勢來看，下行并非一蹴而就，分段下行或反映部分投資者對超預(yù)期降息能否落地存疑。往后看，無論是10年還是30年國債收益率，每1bp的下探可能均會對應(yīng)著部分資金止盈，從而成為本輪債牛的短期阻力。
二是資金面的短期波動風(fēng)險。節(jié)前資金面收緊的概率可能不大。截至1月30日，支持跨月的R007下行6bp至2.31%，支持跨春節(jié)的R021同降6bp至2.50%附近，二者均處于市場較為合意的水平，疊加2月5日將有約一萬億元的降準資金釋放，對沖春節(jié)提現(xiàn)帶來的流動性沖擊，節(jié)前銀行間流動性或維持溫和狀態(tài)。資金面的挑戰(zhàn)或出現(xiàn)在春節(jié)后的2月末。一方面是節(jié)前地方債凈發(fā)行進度整體偏慢，以30個省市區(qū)披露的1.13萬億元一季度新增地方債發(fā)行計劃作為參考（披露時間截至1月30日），春節(jié)前凈發(fā)行規(guī)模僅為3688億元，發(fā)行進度僅為32.5%，節(jié)后可能提速發(fā)行。另一方面是1月26日貴州公告將于2月2日發(fā)行325億元特殊再融資債，標志2024年新一輪“化債”進程開啟。特殊再融資債也將帶來新的供給壓力，對資金面的沖擊幅度取決于后續(xù)的發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏。
三是機構(gòu)行為端的風(fēng)險。從近期交易數(shù)據(jù)來看，配置盤在長端的參與度或不算太高，收益率的快速下行主要是交易盤博弈的結(jié)果。對于銀行及保險等配置型機構(gòu)而言，其所偏好的中短期（銀行，如5年內(nèi)國債）、超長期利率債（保險，如30年國債）收益率普遍在其負債端成本附近甚至之下。過低的利率水平，或削弱配置型機構(gòu)在債市回調(diào)初期的買入意愿，導(dǎo)致回調(diào)時缺乏承接力量，交易盤可能面臨短期賣出擠兌帶來的超額虧損。此外，商業(yè)銀行資本新規(guī)正式實施帶來的銀行自營端基金贖回，以及理財在季末回表前夕常規(guī)性的委外贖回，也可能成為2-3月債市波動的“放大器”。
債市策略方面，利率短期下行的幅度已經(jīng)超預(yù)期，從應(yīng)對的角度考慮，保持組合流動性，順勢而為。2月15日正值春節(jié)假期，MLF續(xù)作推遲至2月18日。春節(jié)前，市場或繼續(xù)博弈逆回購利率下調(diào)，即在MLF續(xù)作之前提前降息。引發(fā)債市波折的風(fēng)險因素是否兌現(xiàn)，可能要等到春節(jié)之后才逐漸明朗。因而短期來看，順應(yīng)趨勢，保持組合的流動性，在賺取資本利得的同時，也為節(jié)后留出換倉空間，或是相對更優(yōu)選擇。如利率繼續(xù)下行或進入窄幅波動期，可考慮追加部分中長期限利率債活躍券并持債過節(jié)；如債市轉(zhuǎn)入短期調(diào)整，5個bp左右的回調(diào)幅度，則有望打開波段交易空間。
風(fēng)險提示。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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