>> 廣發(fā)證券-城投解惑系列之六十五：城投債交叉保護條款，哪些區(qū)域更值得關注？-240125
| 上傳日期： |
2024/1/26 |
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| 1188KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,姜丹 |
| 下載權限： |
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在中央“一攬子化債政策”的支持下，城投債券至今仍保持著剛性兌付。不過在土地出讓金還沒有完全恢復的背景下，城投債券之外的債務，例如非標、商票等，違約或逾期仍然時有發(fā)生，近期還有幾只城投債觸發(fā)了交叉保護條款。在多數(shù)省份城投債信用利差已經(jīng)壓縮至歷史低位的背景下，這些信用事件有可能引起城投債券估值的波動。
本文首先對2023年以來的城投信用事件進行梳理并總結其特征，其次對交叉保護條款觸發(fā)情形及處置程序進行梳理，最后重點梳理了部分信用事件較多城投的交叉保護條款詳細信息（會導致交叉違約的債務類型和最低違約金額）。
融資租賃逾期減少，定融成為主要的非標違約產(chǎn)品類型。據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年共發(fā)生231次城投非標違約，其中定融產(chǎn)品違約次數(shù)最多，達94次，占比40.7%。2023下半年，融資租賃逾期數(shù)量大幅減少，由上半年的47次減少至11次，占比也下降至11.7%；而定融違約次數(shù)仍高達46次，占比提升至48.9%。從區(qū)域分布上看，2023年城投非標違約主要發(fā)生在山東和貴州，合計占比超過七成。
據(jù)不完全統(tǒng)計，歷史上觸發(fā)過投資者保護條款的城投債較少，并且實質(zhì)性影響有限，但2024年以來有增多趨勢。2017年至今共有13家城投的債券觸發(fā)了投資者保護條款，其中6家為交叉保護條款，7家為事先承諾/約束條款。從解決方案上看，最終都得到了豁免，并且多數(shù)是在寬限期內(nèi)解決或者無條件豁免。但值得注意的是，2024年1月已有3家城投的債券觸發(fā)了交叉保護條款，明顯增多。
在“化債”的大背景下，我們認為短期內(nèi)城投債發(fā)生實質(zhì)性違約的概率依然很低。不過，在多數(shù)省份城投債信用利差壓縮至歷史低位的情況下，信用利差保護已經(jīng)很薄，一些區(qū)域非標違約和商票逾期頻繁發(fā)生，如果此時再觸發(fā)債券交叉違約，可能會引起城投債的估值波動。
因此，首先我們需要厘清城投信用事件較多的省份，有哪些城投債設置了交叉保護條款。最值得我們關注的是山東，有240只城投債設置了相關條款，金額合計1651億元，貴州和云南雖然設置相關條款的城投債余額僅200-400億元，但由于區(qū)域內(nèi)信用負面事件較多，依然值得我們關注。其次，我們需要關注交叉保護條款中哪些債務類型違約會觸發(fā)保護機制。我們梳理了2023年以來發(fā)生過信用事件的城投平臺，以及信用事件較多的區(qū)域，有哪些城投債設置了交叉保護條款，以及每只債券約定的會導致交叉違約的債務類型和最低違約金額，以供投資者參考。
核心假設風險。財政收入大幅下滑，城投政策收緊，負面事件超預期。
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