>> 廣發(fā)證券-“債務(wù)周期大局觀”系列(一)：債務(wù)周期下全球股市大底如何形成-240121
| 上傳日期： |
2024/1/22 |
大小： |
3182KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
戴康,李學偉 |
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投資，最不可饒恕的失誤是缺乏“位置感”。資產(chǎn)價格研判的要點“位置”、“邊際變化”。在很多最重要的時刻，關(guān)于大周期的“定位”往往主導了投資收益的大部分。我們21年2月關(guān)于“微觀結(jié)構(gòu)”惡化的定位正是對這一理念的實踐。縱覽全球主流股指的歷史，大熊市大多可以歸因于“債務(wù)周期”。
海外經(jīng)驗來看同樣如此，當市場分析聚焦于邊際變化本質(zhì)上是忽視了非周期性因素。比如我們見到了上世紀90年代庫存周期等傳統(tǒng)周期性因素在日股上的失效，這是債務(wù)問題早期的典型特征，即周期性因素的失效。市場容易因此而產(chǎn)生認知偏差，忽視非周期性因素對“位置”的深遠影響。在溯源海外歷史的過程中，我們發(fā)現(xiàn)長債務(wù)周期的問題是海外大級別下行背后的共同記憶！我們關(guān)于“債務(wù)周期大局觀”的系列報告：解讀“位置”，正確“應(yīng)對”來源于此。
債務(wù)周期下，海外股市大級別下行的經(jīng)典案例復盤：（1）美國1930s：債務(wù)增長帶動經(jīng)濟和投資回報率迅速抬升（1923-1926）→資產(chǎn)價格上行+寬松貨幣政策，催生資產(chǎn)泡沫（1927-1929）→貨幣與信貸環(huán)境收緊下泡沫破滅，引發(fā)自我強化的經(jīng)濟蕭條（1929-1932）；（2）日本1990s：日本經(jīng)濟增長強勁+低利率環(huán)境，催生資產(chǎn)泡沫（1987-1989）→1989年貨幣與信貸環(huán)境收緊，資產(chǎn)泡沫破滅，資產(chǎn)價格大幅下跌引發(fā)自我強化的經(jīng)濟蕭條（1990s）；（3）泰國90年代中后期：外資涌入與信貸寬松推升債務(wù)壓力，97年亞洲金融危機后債務(wù)風險暴露，經(jīng)濟增速大幅下滑；（4）德國2000-2004年：2000年后外債規(guī)?？焖僭鲩L并超越外匯儲備，在經(jīng)濟危機與科網(wǎng)泡沫破滅影響下爆發(fā)債務(wù)危機，宏觀經(jīng)濟顯著走弱。
債務(wù)周期下，海外股市大級別底部如何形成？（1）海外股市大級別底部的形成有賴于企業(yè)/居民杠桿率的趨勢回落。①泰國1994-2002年：97年經(jīng)濟泡沫達到高峰，股市直至2002Q3在去杠桿較為充分后迎來大級別反轉(zhuǎn)，2004年前后GDP增速才回到危機前峰值。②美國2007-2009金融危機：2007Q4-2008Q3居民/企業(yè)杠桿率陸續(xù)見頂回落，2009Q1股市見底并開啟大級別反轉(zhuǎn)。（2）債務(wù)風險的消化程度決定了市場底部堅實與否，大級別反轉(zhuǎn)需要債務(wù)風險的顯著出清：①日本90年代前中期：前期債務(wù)風險出清緩慢，企業(yè)杠桿率直至93Q4才開始見頂回落，1990.9、1992.7、1995.6的股市底部都先后被突破；②德國1999-2009：2000-2003第一階段去杠桿并不充分，2008-2009年第二階段債務(wù)風險顯著消化，2009Q1德國股市迎來大級別拐點。
風險提示：歷史經(jīng)驗不代表未來、各國國情差異、海外復盤經(jīng)驗不等同于國內(nèi)、國內(nèi)經(jīng)濟不及預期等。
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