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據(jù)統(tǒng)計(jì)局，1月制造業(yè)PMI 49.2%，環(huán)比回升0.2pct，連續(xù)三個(gè)月下滑后首度回升。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.7%，環(huán)比回升0.3pct。如何看待1月PMI對債市的影響？
　　第一，1月制造業(yè)PMI回升，主要受生產(chǎn)端帶動。1月制造業(yè)PMI環(huán)比回升0.2pct，而從歷史上看，1月作為春節(jié)前的月份，經(jīng)濟(jì)景氣度往往回落，2016-2019年平均回落0.15pct。拆分結(jié)構(gòu)來看，促使1月制造業(yè)PMI回升的主要是生產(chǎn)端，1月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比回升1.1pct至51.3%，拉動PMI反彈0.28pct。而2016-2019年同期生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比平均下滑0.35pct。從行業(yè)看，主要是食品及酒飲料精制茶、造紙印刷及文教體美娛用品、醫(yī)藥等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)擴(kuò)張較快，均位于53.0%以上，或源于下游消費(fèi)需求改善。
　　第二，制造業(yè)訂單也在改善，但幅度小于生產(chǎn)端。1月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)環(huán)比回升0.3pct至49%，但仍然低于榮枯線。物流中心稱，反映需求不足企業(yè)占比仍接近60%（上月為60.76%），需求收縮的問題略有緩解。此外，制造業(yè)PMI進(jìn)口小幅環(huán)比回升0.3pct至46.7%，采購量指數(shù)回升0.2pct至49.2%，也側(cè)面顯示出需求邊際回暖。分大中小企業(yè)來看，主要是大型企業(yè)新訂單環(huán)比回升1.3pct，中型和小型企業(yè)分別環(huán)比回落1.1pct、0.1pct。總的來說，雖然需求小幅回暖，但從絕對水平來看，仍然處于相對較弱的狀態(tài)。
　　第三，制造業(yè)出廠價(jià)格回落，指向需求相對不足。1月制造業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)回落0.7pct至47.0%，連續(xù)四個(gè)月處于榮枯線以下，主要原材料購進(jìn)價(jià)格回落1.1pct至50.4%，流通生產(chǎn)資料價(jià)格在1月上中旬分別環(huán)比回落0.9pct、1.3pct。而且制造業(yè)產(chǎn)成品庫存也反彈1.6pct。在需求略有回暖的情況下，價(jià)格回落、庫存回升，反映出需求仍然相對不足。從預(yù)期指數(shù)來看，1月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期回落1.9pct至54.0%，連續(xù)三個(gè)月回升后轉(zhuǎn)而回落。而建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的銷售價(jià)格也在回落，分別較前月下降1.3、0.2pct。
　　第四，制造業(yè)出口訂單回暖。1月制造業(yè)PMI出口訂單指數(shù)回升1.4pct至47.2%，仍然處于收縮區(qū)間，但這是連續(xù)三個(gè)月下滑后的首度回升，且回升幅度較大，體現(xiàn)出外需回暖的積極線索。從外部環(huán)境來看，越南出口增速從2023年9月就開始轉(zhuǎn)為正增長，韓國出口從10月以來也多處于正增長區(qū)間，1月CRB現(xiàn)貨指數(shù)持續(xù)回升，較2023年12月末回升2%，反映海外需求改善到國內(nèi)出口訂單落地初見成效。我們在年度策略《債牛未盡》也曾提到，2024年對債市影響比較大的確定性線索之一就是外需可能進(jìn)入反彈周期，關(guān)注修復(fù)的斜率。
　　第五，服務(wù)業(yè)步入擴(kuò)張區(qū)間，建筑業(yè)高位回落。1月服務(wù)業(yè)PMI回升0.8pct至50.1%，時(shí)隔兩個(gè)月再度步入擴(kuò)張區(qū)間，也好于2016-2019年環(huán)比均值0.4pct，其中服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回升0.7pct至47.7%。此外，建筑業(yè)在去年12月大幅上行后，1月環(huán)比回落3pct至53.9%，回落幅度高于2016-2019年均值1.6pct，一方面是基數(shù)較高，另一方面或也受到地方新增專項(xiàng)債發(fā)行較慢的拖累。建筑業(yè)新訂單指數(shù)回落3.9pct至46.7%，再度回落至榮枯線以下，且回落幅度高于2016-2019年均值2.5pct。
　　第六，服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)略有改善，而制造業(yè)和建筑業(yè)回落。1月服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)反彈0.1pct至46.4%，而制造業(yè)和建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別回落0.3、1.6pct至47.6%、50.1%。從PMI來看，占經(jīng)濟(jì)總量比重較大的服務(wù)業(yè)和制造業(yè)就業(yè)仍有較大改善空間。
　　1月PMI出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，同時(shí)仍延續(xù)溫和復(fù)蘇特征。1月PMI整體反彈，生產(chǎn)端帶動制造業(yè)景氣度回升，需求端也略有改善，其中出口訂單顯著回暖。但制造業(yè)需求仍然處于相對偏弱的狀態(tài)，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期未同步改善，部分企業(yè)可能仍處于降價(jià)去庫存階段，建筑業(yè)PMI也從高位回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇的特征。債市策略方面，我們維持此前的觀點(diǎn)，基本面不是債市短期風(fēng)險(xiǎn)因素，近期利率下行的幅度超出預(yù)期，從應(yīng)對的角度考慮，建議保持組合流動性，順勢而為（詳見《收益率全面低位，債市的“危與機(jī)”》）。
　　風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。