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醬油行業(yè)成熟期，集中度具備提升潛力。2022年醬油行業(yè)收入658.57億元，預(yù)計(jì)未來(lái)3年復(fù)合增速近5%。2022年龍頭海天市占率21.05%，第二梯隊(duì)美味鮮（中炬）/李錦記/欣和/東古/千禾市占率4.59%/4.56%/3.95%/2.73%/2.30%。參考2016年日本醬油CR3為51.00%，我國(guó)僅海天實(shí)現(xiàn)全國(guó)化，其他企業(yè)發(fā)展空間仍較大，集中度具備提升潛力。
　　公司新“人”落地，奠定經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，渠道擴(kuò)張有望推動(dòng)收入加速增長(zhǎng)。2023年7月中山國(guó)資委重新成為公司實(shí)控人之后，重新梳理中炬高新人員架構(gòu)，目前銷售主要環(huán)節(jié)“人”基本落地，為后續(xù)經(jīng)營(yíng)奠定基礎(chǔ)。（1）品牌已成為稀缺資源，廚邦作為醬油第二品牌深入人心。（2）公司醬油高鮮為主，站在高鮮品類增長(zhǎng)風(fēng)口，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。（3）復(fù)盤海天和千禾的發(fā)展歷史，經(jīng)銷商數(shù)量擴(kuò)張階段公司收入確定性強(qiáng)。美味鮮2019-2022年經(jīng)銷商擴(kuò)張質(zhì)量欠佳，2024年有望重啟經(jīng)銷商擴(kuò)張。
　　受益內(nèi)部效率優(yōu)化，公司盈利能力具備提升潛力。龍頭海天是行業(yè)盈利標(biāo)桿，2022年凈利率/毛利率24.22%/35.68%。2022年美味鮮凈利率較海天低12.50pct達(dá)11.73%，毛利率較海天低4.95pct達(dá)30.73%。美味鮮采購(gòu)效率、管理費(fèi)用率存在優(yōu)化空間，盈利能力具備提升潛力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入53.71/58.68/68.67億元，同比增長(zhǎng)0.55%/9.27%/17.01%；歸母凈利潤(rùn)16.90/7.80/9.55億元，同比變動(dòng)+385.30%/-53.81%/+22.41%。預(yù)計(jì)2023-2025年美味鮮收入49.99/57.18/67.16億元，同比增長(zhǎng)0.89%/14.38%/17.46%；歸母凈利潤(rùn)5.57/7.41/9.07億元，同比增長(zhǎng)1.90%/32.94%/22.35%。參考可比公司估值，給予2024年美味鮮PE估值25倍；地產(chǎn)業(yè)務(wù)合理價(jià)值30億元，對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)值27.41元/股，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)景氣度不及預(yù)期。改革不及預(yù)期。渠道擴(kuò)張不及預(yù)期