>> 方正證券-福耀玻璃(600660)公司深度報告：攜智能玻璃邁向世界，塑全球汽玻龍頭格局-240205
| 上傳日期： |
2024/2/6 |
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| 格式： |
pdf 共50頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
文姬 |
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汽車玻璃龍頭，海內(nèi)外持續(xù)上行：福耀玻璃為國內(nèi)一流的汽車玻璃龍頭，目前公司國內(nèi)市占率超過65%，海外市占率超過30%。公司打造中國、美國、俄羅斯、歐洲等全球多地布局，并在浮法玻璃、硅砂等產(chǎn)業(yè)鏈擁有極強的垂直把控能力，極高壁壘造就公司優(yōu)異盈利能力表現(xiàn)。2023年前三季度，公司凈利率為17.3%，大幅高于板塊平均盈利能力（板塊同期：5.1%），ROE為14.0%，分紅率方面，公司上市以來至2022年分紅比率為63.07%，為股東帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報。
收入持續(xù)超越行業(yè)增長，深度受益新能源化、天幕玻璃與高附加值汽玻上行：過去20年，福耀玻璃收入和凈利潤復(fù)合增長率分別為17.46%與17.65%，持續(xù)跑贏汽車行業(yè)增長，2020年以后，得益于天幕玻璃、智能調(diào)光、HUD前檔玻璃等產(chǎn)品技術(shù)發(fā)展，公司收入增速持續(xù)加速。2022年，汽玻產(chǎn)品均價同比增長11.5%至201.3元/平米，2023H1單車玻公司高附加值產(chǎn)品占比較上年同期上升10.08個百分點。公司收入增長伴隨海內(nèi)外產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)爬坡，公司現(xiàn)有海外產(chǎn)能680萬套，國內(nèi)預(yù)計將實現(xiàn)超過3800萬套產(chǎn)能。2023年12月至今公司兩次投資合計將形成年產(chǎn)約4660萬平方米汽車安全玻璃的生產(chǎn)規(guī)模，有望輻射國內(nèi)天幕玻璃、出口增量與部分海外市場運輸需求。
北美爬坡持續(xù)管理持續(xù)挖潛，有望復(fù)刻國內(nèi)價量齊升表現(xiàn)：2024年福耀美國汽車玻璃產(chǎn)量有望達(dá)到470萬套，產(chǎn)能利用率提升至85.45%。成本方面，預(yù)計美國工廠汽車玻璃整體差異約為41.30%。綜合考慮美國產(chǎn)品售價、本土建廠節(jié)省運費與關(guān)稅等因素，預(yù)計美國工廠穩(wěn)態(tài)盈利能力持續(xù)爬坡，后續(xù)有望對標(biāo)國內(nèi)管理能力與水平。北美天幕玻璃滲透率空間廣闊，我們統(tǒng)計2023年美國市場天幕玻璃搭載車型銷量約為82.2萬輛，對應(yīng)滲透率約為5.1%，在新能源車型帶動下天幕玻璃滲透率有望復(fù)刻國內(nèi)市場表現(xiàn)。
成本項下行有望釋放利潤彈性，F(xiàn)YSAM和俄羅斯預(yù)期穩(wěn)定：浮法玻璃、能源費用、純堿等是汽車玻璃生產(chǎn)制造的主要成本。我們測算在純堿與天然氣價格分別變動10%/20%/30%情況下，預(yù)計將共同釋放1.29%/2.58%/3.86%毛利率彈性。FYSAM：SAM公司鋁飾條產(chǎn)品與福耀汽車玻璃形成協(xié)同效應(yīng)，由于FYSAM飾件經(jīng)營利潤下降，2022年FYSAM計提固定資產(chǎn)、在建工程、使用權(quán)資產(chǎn)等長期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備共計1.06億元，預(yù)計后續(xù)減值計提進(jìn)度穩(wěn)定持續(xù)。福耀俄羅斯：福耀俄羅斯工廠約40%為出口訂單，在俄國內(nèi)的訂單約占60%，得益于近年俄羅斯經(jīng)濟(jì)環(huán)境等變化，短期無盈利預(yù)期。
盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計2023-2025年公司營業(yè)收入為348.38/419.52/490.58億元，歸母凈利潤55.26/64.13/76.15億元，對應(yīng)PE分別為18.49/15.93/13.42倍，給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示：成本波動風(fēng)險，高附加值產(chǎn)品配套不及預(yù)期風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險。
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