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事件：
　　2月9日，央行更新1月金融數(shù)據(jù)。
　　1）社融新增6.5萬億，增速9.5%，與上月持平
　　2）信貸新增4.92萬億，同比多增162億；增速10.4%，環(huán)比回落0.2pct
　　3）M2同比增長8.7%，較上月下降1 pct；M1-M2剪刀差錄得-2.8%（前值-8.4%）。
　　核心關(guān)注：
　　增量視角：
　　從增量視角來看，1月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼：
　　1.社融總量與驅(qū)動明顯改善，能否持續(xù)至關(guān)重要
　　一月，社融新增6.5萬億，同比多增5044億。結(jié)構(gòu)上，信貸貢獻(xiàn)率為74%（前值57%），政府債貢獻(xiàn)率降至5%（前值48%）。觀察其它科目，表外融資新增6008億，同比多增2523億。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增5635億，是主要貢獻(xiàn)。企業(yè)直接融資新增5257億，同比多增2655億。其中，企業(yè)債券融資新增4835億，同比多增3197億；企業(yè)股票融資新增422億，同比少增542億。
　　我們曾在上期報(bào)告中提示，隨著政府債發(fā)行節(jié)奏放緩與信貸開門紅，社融增長動力將從政府債驅(qū)動，回歸信貸驅(qū)動。一月金融數(shù)據(jù)驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。自從上年10月，政府債貢獻(xiàn)率創(chuàng)下85%的峰值后，11與12月已回落至50%左右，一月更是降至5%以內(nèi)。與此同時(shí)，新增信貸貢獻(xiàn)率于12月即超過政府債，一月更是成為社融的絕對主力。社融總量與增長驅(qū)動的改善，或說明經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力正在修復(fù)，確認(rèn)則需要后續(xù)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證。
　　2.信貸總量與結(jié)構(gòu)改善明顯，居民信貸成為1月突出亮點(diǎn)
　　一月，新增信貸4.92萬億，較上年同期增加162億，大幅超出預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，短期貸款與中長期貸款分別同比多增2687億、2141億，票融融資同比少增5606億元。分主體來看，居民部門新增信貸7229億、企業(yè)部門信貸減少8200億。其中，居民短期貸款、中長期貸款分別同比多增3187億、4041億，企業(yè)短期貸款、中長期貸款分別同比減少500億、1900億。
　　一月信貸總量與結(jié)構(gòu)雙重改善，超出市場預(yù)期?？偭可?，WIND一致預(yù)期估計(jì)該月新增信貸4.67萬億；結(jié)構(gòu)上，該月30大中城市商品房成交面積同比下降4.7%，但居民中長期貸款卻同比多增4041億。相比居民部門信貸多增，企業(yè)信貸仍在下滑，但幅度環(huán)比收斂。
　　3. M1大幅改善，單位活期存款增長明顯
　　一月，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款新增5.48萬億，同比減少1.39萬億。從結(jié)構(gòu)來看，居民部門存款新增2.53萬億，同比減少3.67萬億；企業(yè)部門存款新增1.14萬億，同比多增1.86萬億；財(cái)政存款新增8604億，同比多增1776億。
　　從貨幣供應(yīng)視角觀察存款變動，1月M2同比增長8.7%（前值9.7%），M1同比增長5.9%（前值1.3%）。綜合考慮M1增速提升與企業(yè)部門存款同比多增，企業(yè)活期存款起到主要貢獻(xiàn)，說明貨幣活性有所增強(qiáng)，而M2增速回落預(yù)計(jì)主要是受居民存款下滑的影響。
　　存量視角：
　　相比380萬億的社融存量，每月幾萬億的新增社融只能提供部分增量信息，還需要從存量角度觀察居民、企業(yè)與政府的信用增速變化，掌握不同主體的信用擴(kuò)張情況。
　　總體而言，1月實(shí)體部門信用增速同比增長9.8%（前值10.2%）。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)與居民部門信用增速下滑，政府部門擴(kuò)張。
　　1.居民部門信用增速回落。1月，居民部門信用增速錄得6.64%（前值6.89%），結(jié)束上年11、12月反彈趨勢。其中，居民短期貸款增速11.1%（前值12.58%），居民中長期貸款增速5.18%（前值5.05%）。
　　2.非金融企業(yè)部門信用增速再度回落。1月，非金融企業(yè)部門信用增速錄得9.2%，改變連續(xù)三個(gè)月的持平走勢，再度回落。構(gòu)成上，企業(yè)貸款增速環(huán)比回落約1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)中長貸款增速回落至14.88%，企業(yè)短期貸款與票據(jù)融資增速亦出現(xiàn)下降；企業(yè)債券與非標(biāo)融資增速持續(xù)改善。
　　3.政府部門信用增速繼續(xù)提升。1月，政府部門信用增速錄得16.75%（前值16%）。
　　市場影響：
　　1月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)分化：從增量視角來看，社融與信貸總量、結(jié)構(gòu)均取得顯著改善，或許表明經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力走強(qiáng)；但從存量視角來看，實(shí)體部門信用增速仍在下滑，居民與企業(yè)部門信用增速再度走弱。
　　我們認(rèn)為，在“社融與貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”與“引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放”等指引下，社融與信貸增量有望得到一定支撐，但其背后反映的是“托而不舉”的政策意圖，因此才會出現(xiàn)數(shù)據(jù)指向分化的情況。對于市場而言，債市短期可能因金融數(shù)據(jù)而受到擾動，股市則需關(guān)注金融數(shù)據(jù)的可持續(xù)性與轉(zhuǎn)化成實(shí)物工作量的效果。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期。