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節(jié)能鋁包木窗行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　森鷹窗業(yè)為我國(guó)節(jié)能門窗行業(yè)龍頭，專注于定制化節(jié)能鋁包木窗研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售，擁有完整的定制化生產(chǎn)線、完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)體系。2017-2019年公司在鋁包木窗生產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)銷售量上，連續(xù)三年在國(guó)內(nèi)同類企業(yè)中排名第一。2016-2022年公司營(yíng)業(yè)收入由3.98億元增長(zhǎng)至8.87億元，CAGR為14.29%；歸母凈利潤(rùn)由0.70億元增長(zhǎng)至1.08億元，CAGR為7.61%。
　　節(jié)能門窗發(fā)展前景向好，龍頭市占率有望提升
　　門窗行業(yè)C端市場(chǎng)重要性漸顯，存量翻新需求潛力較大。整體來看，隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)趨向高度成熟并逐步進(jìn)入存量房時(shí)代，我國(guó)門窗行業(yè)總量也趨于平穩(wěn)，C端零售渠道或長(zhǎng)期占據(jù)我國(guó)門窗消費(fèi)主流場(chǎng)景。
　　政策出臺(tái)+消費(fèi)升級(jí)+標(biāo)準(zhǔn)提高，節(jié)能門窗滲透率有望提升。隨著政策驅(qū)動(dòng)和逐漸落地，節(jié)能地產(chǎn)、宜居地產(chǎn)、品質(zhì)地產(chǎn)、精裝地產(chǎn)等項(xiàng)目在整體地產(chǎn)市場(chǎng)的占比有望不斷提升，對(duì)建筑門窗綠色節(jié)能化的需求日益提升。同時(shí)，伴隨消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的深入及建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的提高，節(jié)能門窗有望逐步成為我國(guó)建筑外窗的主流產(chǎn)品。當(dāng)前節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品滲透率不足1%，對(duì)比歐美木窗20%-30%的平均滲透率，未來成長(zhǎng)空間廣闊。
　　行業(yè)集中度較低，龍頭成長(zhǎng)空間廣闊。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，目前我國(guó)門窗行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局十分分散。長(zhǎng)期來看，隨著被動(dòng)式建筑在我國(guó)快速發(fā)展，政府針對(duì)建筑外窗的標(biāo)準(zhǔn)要求不斷提高，疊加消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下消費(fèi)者開始追求定制化、高質(zhì)量的門窗產(chǎn)品，大量小企業(yè)或?qū)⒅鸩匠銮澹苿?dòng)市場(chǎng)份額向頭部集中。2021年森鷹窗業(yè)營(yíng)收規(guī)模9.57億元，居于行業(yè)頭部梯隊(duì)，銷售量為53.52萬平方米，對(duì)比行業(yè)2021年12.24億平方米的需求量，森鷹目前市場(chǎng)份額不足0.1%，后續(xù)成長(zhǎng)空間十分廣闊。
　　產(chǎn)品+供應(yīng)鏈+渠道彰顯強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Τ渥?br>　　產(chǎn)品端：先發(fā)優(yōu)勢(shì)+技術(shù)優(yōu)勢(shì)打造優(yōu)質(zhì)品牌，鋁合金窗開啟第二成長(zhǎng)曲線。公司的節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品主要定位于中高端市場(chǎng)，利于在消費(fèi)者群體中打造出高端優(yōu)質(zhì)的品牌形象，凸顯差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司在超低能耗建筑配套用窗領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在2012年7月推出了國(guó)內(nèi)第一款經(jīng)PHI認(rèn)證的被動(dòng)窗產(chǎn)品。通過不斷加大設(shè)計(jì)研發(fā)投入力度，公司已形成豐富的技術(shù)儲(chǔ)備，截至2023年6月30日共擁有123項(xiàng)已獲授權(quán)的專利，從各項(xiàng)性能指標(biāo)來看公司產(chǎn)品力突出。2022年公司“簡(jiǎn)愛”系列鋁合金窗產(chǎn)品全面進(jìn)入中高端零售市場(chǎng)，與現(xiàn)有鋁包木窗產(chǎn)品形成多品類配搭和階梯價(jià)格定位，對(duì)于多品類運(yùn)營(yíng)、增加應(yīng)用場(chǎng)景、賦能經(jīng)銷商、開拓南方市場(chǎng)有積極意義。
　　產(chǎn)業(yè)鏈端：定制化+規(guī)?；T就生產(chǎn)壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈掌控能力強(qiáng)。公司擁有成熟、高效的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，能夠?yàn)橄M(fèi)者提供定制化服務(wù)，同時(shí)公司還是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有大規(guī)模定制生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。公司建立了全球穩(wěn)定供應(yīng)鏈，享有產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)。公司通過多年的自主研發(fā)積累及引進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，成功實(shí)現(xiàn)了從木材、鋁型材到框體結(jié)構(gòu)、從玻璃原片到中空玻璃等關(guān)鍵原材料自主加工，建立了供應(yīng)鏈壁壘并兼具生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)。
　　渠道端：發(fā)力經(jīng)銷商渠道，多元化布局鑄就長(zhǎng)期價(jià)值。1）經(jīng)銷商渠道：經(jīng)銷商質(zhì)量較高，市場(chǎng)開拓空間廣闊。公司優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商數(shù)量增加，單商收入位于行業(yè)前列。公司銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局全國(guó)，隨著公司通過“1+N”的模式、多渠道“行商”模式、布局紅星美凱龍&居然之家賣場(chǎng)等方式積極拓展零售渠道，零售市場(chǎng)開拓潛力充足。2）大宗渠道：積極拓客，風(fēng)險(xiǎn)把控能力保持穩(wěn)健。公司大宗客戶數(shù)從2019年的112家提升至2021年的180家。未來公司將進(jìn)一步完善激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)大宗業(yè)務(wù)銷售人員的積極性，建立與優(yōu)質(zhì)客戶更加長(zhǎng)期和良性的合作。公司采取事先事中事后全流程控制措施，把控大宗業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　產(chǎn)能端：產(chǎn)能大幅擴(kuò)充，釋放業(yè)績(jī)?cè)隽俊９灸技Y金擬投資于哈爾濱年產(chǎn)15萬平方米定制節(jié)能木窗建設(shè)項(xiàng)目和南京年產(chǎn)25萬平方米定制節(jié)能木窗項(xiàng)目。2021年南京森鷹正式投產(chǎn)，未來隨著募投項(xiàng)目逐步建設(shè)，公司的產(chǎn)能有望達(dá)到100萬平方米，進(jìn)一步提升公司生產(chǎn)能力和訂單交付能力，提高公司市場(chǎng)占有率。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　公司專業(yè)于窗行業(yè)中高端細(xì)分賽道節(jié)能鋁包木窗領(lǐng)域，具備一定的稀缺性，隨著存量房需求提升、相關(guān)行業(yè)政策落地、被動(dòng)式建筑快速發(fā)展、消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，節(jié)能鋁包木窗市場(chǎng)滲透率有望逐步提升，帶動(dòng)公司業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。未來隨著公司中高端鋁合金窗打開第二增長(zhǎng)曲線、經(jīng)銷商渠道多元化布局、募投項(xiàng)目產(chǎn)能逐步釋放，疊加公司兼具定制化和規(guī)模化的高效率柔性化生產(chǎn)能力，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力充足，市占率提升空間廣闊。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.54/11.53/ 14.03億元，同比增長(zhǎng)7.52%/ 20.94%/ 21.67%，歸母凈利1.51/ 1.89/2.28億元，同比增長(zhǎng)39.89%/ 25.26%/ 20.5%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE為16.08/ 12.84/10.66X，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策落地不及預(yù)期