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下半年光伏玻璃毛利率/業(yè)績大超預期：公司去年實現(xiàn)收入/歸母凈利266/41.9億港元，同比增長30%/10%，下半年實現(xiàn)歸母凈利28.0億港元，同比/環(huán)比增長46%/101%，高于我們/市場預期17%/19%。受新增產(chǎn)能推動，去年公司光伏玻璃銷量增長49%，收入增長33%至235億港元，其中下半年環(huán)比增長22%，由于售價上漲和天然氣采購價格過高等一次性因素消除導致成本下降，下半年分部毛利率環(huán)比大幅提升11.2個百分點至26.4%，高于我們預期4個百分點，為2021年下半年以來新高。去年光伏發(fā)電收入增長8%至30億港元，毛利率下降1.9個百分點至68.5%。
　　鞏固玻璃龍頭地位，多晶硅業(yè)務有望具備成本競爭力：公司去年新增6000噸光伏玻璃產(chǎn)能，僅比計劃少1000噸，兌現(xiàn)度遠高于同業(yè)，年底產(chǎn)能增至25800噸，和第二的福萊特（去年僅新增1200噸）拉開了差距，有助于維持成本優(yōu)勢。公司今年計劃上半年點火蕪湖4*1000噸，2季度點火馬來2*1200噸，年初冷修的蕪湖2000噸將于3季度復產(chǎn)。公司指引今年年熔量增長35%，高于其預計20-30%的需求增速，將推動其市占率在連續(xù)2年下降后明顯回升，但我們預計實現(xiàn)該目標存在難度。公司已獲批項目還包括曲靖2*1200噸、上饒3*1200噸、印尼2*1450噸，預計將從明年起投產(chǎn)。公司持股52%的6萬噸多晶硅產(chǎn)能計劃2季度試生產(chǎn)，公司預計達產(chǎn)后將具備成本競爭力，按照當前售價仍可盈利。
　　行業(yè)供給增長繼續(xù)放緩，上半年有望成為長期盈利底部：下游組件1-2月減產(chǎn)導致光伏玻璃過剩加劇，2.0毫米玻璃價格今年以來繼續(xù)下跌1元至16.25元/平米的歷史新低，我們測算行業(yè)利潤率或已跌至近年來最低水平，僅有一線及極少數(shù)二線企業(yè)仍可盈利。在經(jīng)營壓力下，今年以來冷修產(chǎn)能已高達0.3萬噸，點火產(chǎn)能也繼續(xù)低于預期，目前內(nèi)地產(chǎn)能相比去年底減少0.05萬噸至9.9萬噸，為近年來首次減少。行業(yè)反饋3月組件排產(chǎn)將大增，我們預計玻璃過剩將明顯緩解，價格將企穩(wěn)，隨著需求環(huán)比持續(xù)增長，下半年價格將由低位明顯反彈，盡管過剩短期難以消除并將繼續(xù)壓制利潤率，但上半年有望成為長期盈利底部。
　　上調(diào)目標價，重申買入：我們上調(diào)2024/25年盈利預測10%/5%，基于10倍2024年市盈率，我們將目標價上調(diào)至5.93港元（原5.18港元）。公司目前股價僅對應6.4倍2024年市盈率，估值處于過去5年最低水平，我們認為市場對光伏玻璃產(chǎn)能過剩過度悲觀，公司本次對多晶硅盈利的指引也有望緩解市場對該業(yè)務虧損的過度擔憂，維持買入。