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上半年收入持續(xù)高增，光伏玻璃價(jià)格下行、成本高企拖累盈利。公司1H23收入121.4億港元，同比增長25.2%，其中光伏玻璃/電站業(yè)務(wù)收入分別同比+30.8%/-1.8%至105.8/14.9億港元。1H23公司毛利率錄得22%，同比/環(huán)比下降8.7/4.3pct，主要是由于1）光伏玻璃售價(jià)仍有小幅下跌；2）1-5月純堿價(jià)格較高；3）天然氣成本總體仍然處于高位。加上人民幣匯率貶值的影響，1H23歸母凈利潤同比減少26.9%至13.9億港元，歸母凈利潤率11.5%，同比/環(huán)比分別下滑8.2/6.2pct。
　　光伏玻璃行業(yè)格局或可邊際優(yōu)化，下半年裝機(jī)需求有望改善。1）供給端看，2Q23以來，各省依照國家工信部、國家發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步做好光伏壓延玻璃產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的有關(guān)通知》，發(fā)布了光伏玻璃生產(chǎn)線風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息處理意見。我們認(rèn)為，聽證會(huì)等政策對于光伏玻璃產(chǎn)能投放的約束力明顯，2024-2025年光伏玻璃供需格局或可邊際優(yōu)化。信義光能作為龍頭企業(yè)，擴(kuò)產(chǎn)成本優(yōu)勢顯著，市占率有望進(jìn)一步提升。2）需求端看，硅料價(jià)格6月起大幅下跌，截至8月2日的致密料周度均價(jià)為6.9萬元/噸，相較5月底的11.8萬/噸，下跌了41.5%。我們認(rèn)為下半年主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格回歸合理的背景下，光伏裝機(jī)量有望得到快速釋放，從而改善光伏玻璃的需求。
　　下半年純堿、天然氣成本環(huán)比有望大幅降低，公司毛利改善可期。1）原材料方面，5月以來重質(zhì)純堿現(xiàn)貨價(jià)格快速下降。根據(jù)生意社數(shù)據(jù)，8月6日重質(zhì)純堿價(jià)格為2267元/噸，相較5月底下降15.5%。我們預(yù)計(jì)純堿價(jià)格下行有望降低公司2H23光伏玻璃生產(chǎn)成本，從而改善盈利能力。2）燃料方面，由于前期簽訂的天然氣合約期限較長，天然氣價(jià)格下行對公司上半年利潤表現(xiàn)貢獻(xiàn)不大，但公司下半年燃料成本望大幅改善。我們認(rèn)為，當(dāng)前公司毛利水平基本已經(jīng)觸底，看好下半年盈利改善。
　　光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)不變，電站裝機(jī)指引提高。1）光伏玻璃方面，截至1H23，公司今年新投產(chǎn)了兩條日熔量1000噸的產(chǎn)線，下半年計(jì)劃新增5條日熔量1000噸的產(chǎn)線，全年新增7000噸/日產(chǎn)能，年末產(chǎn)能可由當(dāng)前的21800噸/日增長到26800噸/日，預(yù)計(jì)公司全年有效產(chǎn)能有望增長45.6%。此外，公司計(jì)劃1H24在馬來西亞新增2條日熔量各為1200噸的產(chǎn)線，在國內(nèi)新增3條日熔量各為1000噸的產(chǎn)線，1H24合計(jì)規(guī)劃新增產(chǎn)能5400噸/日，為明年產(chǎn)銷量的增長奠定了基礎(chǔ)。2）光伏電站方面，上半年光伏主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格高企，公司電站建設(shè)有所放緩；鑒于組件價(jià)格下降，公司計(jì)劃下半年加快電站建設(shè)，爭取超過年初設(shè)定的500-800MW建設(shè)目標(biāo)。
　　投資建議：我們預(yù)測公司2023-2025年收入分別為278/400/469億港元，同比增速分別為35.1%/44.0%/17.2%；歸母凈利潤分別為46.1/64.4/76.4億港元，同比增長20.7%/39.6%/18.7%。考慮盈利有望改善、公司行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢等估值因素，我們認(rèn)為公司合理市值為890億港元（9.32港元/股），對應(yīng)18倍2023年P(guān)/E，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)產(chǎn)能過度擴(kuò)張導(dǎo)致光伏玻璃價(jià)格下跌超過預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原材料及燃料成本改善不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、光伏裝機(jī)量不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、光伏電站業(yè)務(wù)核準(zhǔn)并網(wǎng)規(guī)模不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、多晶硅項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。