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天氣、棄光導致售電量欠佳，業(yè)績低于預期：公司去年實現(xiàn)歸母凈利9.93億港元，同比增長2.2%，其中下半年4.26億港元，同比/環(huán)比+22.3%/-24.8%，低于我們/市場預期25%/27%，主要是由于售電量因天氣、棄光等因素低于預期。售電量同比增長19.6%至3817吉瓦時，其中下半年僅同比/環(huán)比增長14.1%/2.7%，全年平均利用小時下降2.5%。市場電量占比13%，綜合考慮綠電交易溢價和市場化交易折價，相比標桿電價仍有溢價。毛利率同比下降2.7個百分點至67.9%，其中下半年同比/環(huán)比下降2.6/4.7個百分點至65.5%。全年每股股息減少60%至0.06港元，派息比例50%。
　　收購規(guī)模不及預期，融資利率繼續(xù)上升。公司去年僅從母公司收購637兆瓦項目，低于此前0.7-1吉瓦的指引。公司今年計劃收購0.7-1吉瓦項目，仍低于我們預期。由于美國加息，去年底公司平均借款利率高達6.05%，同比/環(huán)比提高0.5/1.0個百分點，利率更低的人民幣借款占比由6月底的14%降至13%，尚未能做到此前指引的繼續(xù)提升人民幣借款占比。去年公司補貼收款5.3億港元，同比下降75%，收款占補貼收入比例43%，年底補貼應收款同比增長6.3億港元至37.5億港元。
　　存量項目棄光和電價下降風險加大：去年內地光伏新增裝機高達216吉瓦，遠超市場預期，導致消納壓力，全國棄光率12月同比提高1.7個百分點至2.9%。公司項目分布于中東部地區(qū)，此前消納壓力較低，但去年首次出現(xiàn)棄光，且棄光率2.5%高于全國的2%，我們預計未來將繼續(xù)上升，或將接近5%。去年下半年以來多省推出提高新能源市場化交易比例政策，我們預計存量項目將持續(xù)存在電價下降風險。
　　下調目標價，維持中性：我們下調2024/2025年盈利預測23%，基于8.5倍2024年市盈率，下調目標價至1.16港元（原1.53港元）。盡管組件價格大跌有利公司新項目收益率提升，但公司存量項目盈利不確定性較大，將持續(xù)壓制估值，而目前較高的股息率（2024年6.2%）則將對股價形成支撐，維持中性。