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事項(xiàng)：
　　2024年2月28日及2月29日，百年人壽及珠江人壽分別發(fā)布公告稱不行使債券贖回選擇權(quán)。其中，百年人壽不贖回資本補(bǔ)充債券“19百年人壽”余額為20億元，對應(yīng)未贖回部分利率為7.25%；珠江人壽不贖回資本補(bǔ)充債券“19珠江人壽01”余額18億元，對應(yīng)未贖回部分利率為7.25%。
　　國信非銀觀點(diǎn)：隨著負(fù)債端競爭加劇疊加資產(chǎn)端投資收益下行，部分中小險(xiǎn)企競爭力下降甚至風(fēng)險(xiǎn)開始暴露，資本補(bǔ)充需求提升。在此背景之下，部分中小險(xiǎn)企償付能力持續(xù)承壓，或接近監(jiān)管“紅線”，進(jìn)而導(dǎo)致其保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債具有一定不贖回風(fēng)險(xiǎn)。建議關(guān)注運(yùn)營情況相對穩(wěn)健、信用評級相對較高的保險(xiǎn)債發(fā)行主體，同時(shí)行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革利好龍頭，推薦中國太保、中國人壽。
　　評論：
　　償付能力承壓，兩家險(xiǎn)企不行使債券贖回選擇權(quán)
　　償付能力充足率不達(dá)標(biāo)是保險(xiǎn)公司不贖回債券的直接原因。根據(jù)《中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于保險(xiǎn)公司發(fā)行無固定期限資本債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》的規(guī)定，保險(xiǎn)公司發(fā)行的無固定期限資本債券，贖回后償付能力充足率不達(dá)標(biāo)的，不能贖回；支付利息后償付能力充足率不達(dá)標(biāo)的，當(dāng)期利息支付義務(wù)應(yīng)當(dāng)取消。目前，監(jiān)管對于保險(xiǎn)公司償付能力充足率的標(biāo)準(zhǔn)分別為：綜合償付能力充足率不低于100%、核心償付能力充足率不低于50%、風(fēng)險(xiǎn)綜合評級在B及以上（含）。
　　2021年以來，百年人壽償付能力充足率持續(xù)下滑。綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率分別由2021年一季度的159.14%和146.93%下降至2023年一季度的102.59%和64.43%，接近監(jiān)管“紅線”。同時(shí)，公司凈資產(chǎn)也從2022年初的81.79億元跌至2023年一季度的-2.61億元。2023年一季度以來，百年人壽暫未披露后續(xù)償付能力報(bào)告。
　　負(fù)債端及資產(chǎn)端雙向承壓是包括百年人壽等中小險(xiǎn)企償付能力持續(xù)下滑的主要原因。截至2023年一季度末，公司營業(yè)收入271.48億元，同比增長9%；歸母凈利潤為-10.47億元，同比下降21%。負(fù)債端方面，作為具有代表性的中小險(xiǎn)企之一，百年人壽高度依賴儲蓄型保險(xiǎn)，其保費(fèi)收入占比高于55%，該類產(chǎn)品對公司投資能力提出更高要求。因此，在公司投資收益震蕩下行時(shí)，退保率或?qū)㈦S之升高。截至2023年一季度末，公司退保率前三的產(chǎn)品分別為百年升年金保險(xiǎn)、百年盈年金保險(xiǎn)以及百年榮兩全保險(xiǎn)，對應(yīng)退保率為68.10%、17.71%、15.00%。同時(shí)，公司2022年綜合退保率為9.64%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值3.50%。資產(chǎn)端方面，2022年，公司權(quán)益類資產(chǎn)賬面浮虧較大，同時(shí)固定收益類投資違約規(guī)模較大且減值準(zhǔn)備計(jì)提力度不足，對公司信用水平造成一定影響。
　　與百年人壽類似，珠江人壽同樣面臨償付能力充足率“壓線”的問題。截至2021年末，珠江人壽綜合償付能力充足率及核心償付能力充足率分別為104.04%及52.02%，此后公司同樣暫未披露償付能力報(bào)告。
　　同樣面臨負(fù)債端依賴儲蓄型保險(xiǎn)及單一渠道的問題之外，珠江人壽資產(chǎn)端較大的不動產(chǎn)及信托投資規(guī)模加大其資產(chǎn)質(zhì)量管控壓力。根據(jù)聯(lián)合資信評估股份有限公司（下稱“聯(lián)合資信”）出具的珠江人壽信用評級報(bào)告，截至2021年末，公司不動產(chǎn)投資規(guī)模為221.40億元，占總投資規(guī)模的26.00%，占比位于行業(yè)高位，合計(jì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口為280.67億元。此外，公司資金信托計(jì)劃投資規(guī)模為168.59億元，占總投資資產(chǎn)規(guī)模的19.80%。主要交易對手包括渤海信托、長安信托、重慶信托、中融信托等機(jī)構(gòu)。
　　歷史不贖回保險(xiǎn)債多為經(jīng)營情況惡化、償付能力較弱的中小險(xiǎn)企
　　回顧歷史上保險(xiǎn)債未贖回的情況，其發(fā)行主體一般分為兩類：經(jīng)營狀況不佳導(dǎo)致的償付能力下滑的保險(xiǎn)公司、被監(jiān)管接管的保險(xiǎn)公司。其中，天安人壽、天安財(cái)險(xiǎn)、華夏人壽因償付能力低于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，被原銀保監(jiān)會接管。信泰保險(xiǎn)、長安保險(xiǎn)、珠江人壽為民營機(jī)構(gòu)。以上保險(xiǎn)公司均面臨因資金不足導(dǎo)致的償付能力持續(xù)下降，進(jìn)而一定程度反應(yīng)部分中小保險(xiǎn)公司面臨的經(jīng)營及投資風(fēng)險(xiǎn)。
　　行業(yè)轉(zhuǎn)型改革背景之下，需關(guān)注中小險(xiǎn)企風(fēng)險(xiǎn)
　　2023年，監(jiān)管進(jìn)一步引導(dǎo)渠道質(zhì)態(tài)改革，壓降負(fù)債成本。銀保渠道、經(jīng)代渠道、個(gè)險(xiǎn)渠道均面臨規(guī)范性政策，為傳統(tǒng)依賴銀保及經(jīng)代渠道的中小險(xiǎn)企帶來一定挑戰(zhàn)。在保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，行業(yè)“馬太效應(yīng)”加劇，或加大中小保險(xiǎn)公司經(jīng)營壓力。相較于頭部險(xiǎn)企，中小保險(xiǎn)公司在負(fù)債成本、渠道優(yōu)勢、客戶群體、品牌效應(yīng)等方面存在諸多短板，因此預(yù)計(jì)未來行業(yè)格局或有望得到進(jìn)一步優(yōu)化。
　　投資建議：
　　隨著負(fù)債端競爭加劇疊加資產(chǎn)端投資收益下行，部分中小險(xiǎn)企風(fēng)險(xiǎn)開始暴露，資本補(bǔ)充需求提升。在此背景之下，部分中小險(xiǎn)企償付能力持續(xù)承壓，或接近監(jiān)管“紅線”，進(jìn)而導(dǎo)致其保險(xiǎn)債具有一定的“不贖回”風(fēng)險(xiǎn)。建議關(guān)注運(yùn)營情況相對穩(wěn)健、信用評級相對較高的保險(xiǎn)債發(fā)行主體，同時(shí)行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革利好龍頭，推薦中國太保、中國人壽。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　中小保險(xiǎn)公司經(jīng)營承壓；償付能力下降；行業(yè)競爭加??；資產(chǎn)收益下行等。