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美東時間3月1日，美聯(lián)儲理事沃勒（Christopher J. Waller）在美國貨幣政策論壇上發(fā)表關于美聯(lián)儲量化操作的演講，引發(fā)市場廣泛關注。
　　總體上看，沃勒此次演講展示了美聯(lián)儲未來政策操作的一種前景，即在降息的同時推進“縮表”。沃勒認為，量化緊縮并非緊縮性工具，而是貨幣政策正?；╪ormalization）的一部分，與降息并不沖突。
　　未來美聯(lián)儲“縮表”或?qū)鹑谑袌鲈斐缮钸h影響。沃勒主張，從總量看，量化緊縮仍有很大空間；從結(jié)構(gòu)看，MBS規(guī)模與占比應趨近于零，短期國債規(guī)模與占比將大幅提升。
　　一、沃勒其人：“鷹派”共和黨
　　兩年前，沃勒與美國前財長薩默斯（Larry Summers）、IMF前首席經(jīng)濟學家布蘭查德（Olivier Blanchard）針鋒相對，提出通脹可以在失業(yè)率不出現(xiàn)跳升的情況下回歸2%，即貨幣政策可以讓美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”。目前看來，沃勒的觀點似乎在這場“貝弗里奇曲線之爭”中勝出。加之沃勒是當前美聯(lián)儲理事會中兩名被特朗普任命的理事之一，被視為下一屆美聯(lián)儲主席的有力競爭者（鮑威爾的任期將于2026年5月屆滿），其觀點因此廣受矚目。
　　自2020年擔任美聯(lián)儲理事以來，沃勒一直是著名的“鷹派”，更擔憂高通脹而非高失業(yè)。此次沃勒通過論文評論發(fā)表的觀點1也與其政策偏好總體一致，認為縮表的緊縮性效果相對有限。
　　二、立場：量化緊縮不是緊縮工具
　　沃勒指出，量化寬松（QE）和量化緊縮（QT）的影響是“非對稱”（asymmetric）的，前者對收益率曲線的壓降作用顯著強于后者的拉升作用。這種非對稱性使得量化寬松操作可能增進社會福利。論文2指出，量化緊縮的“公告效應”（announcement effect）遠弱于量化寬松，公布量化緊縮計劃僅能拉升美國國債收益率4-8bp。
　　基于此，沃勒認為量化寬松是寬松工具，但量化緊縮不是緊縮工具，而是資產(chǎn)負債表正常化的一部分。量化寬松是為應對“利率零下限”而啟用的非常規(guī)（unconventional）工具，量化緊縮則是該工具退出的過程。
　　三、執(zhí)行：量化緊縮仍有很大空間
　　沃勒認為美國國債市場兼具廣度和深度，擁有充足的買家，很容易消化量化緊縮帶來的流動性缺口。論文指出，央行在量化緊縮過程中減持的資產(chǎn)主要被居民部門和做市商承接。沃勒發(fā)現(xiàn)，2022年啟動量化緊縮以來，美國居民部門持有國債量出現(xiàn)激增，抵押支持證券MBS3亦然。這些增持多來自于主動購買，而非來自因持有其他金融產(chǎn)品而導致的被動購買。
　　考慮到隔夜逆回購4（ONRRP）所形成的緩沖墊，沃勒認為緊縮空間還很大。沃勒表示，當前美聯(lián)儲負債端仍有規(guī)模超過$5,000億的隔夜逆回購工具，這是金融市場不需要的過剩流動性，最終應當降至0。此外，國內(nèi)常備回購便利5（SRF）等工具會在關鍵時刻向金融系統(tǒng)提供流動性支持，這意味著準備金水平還可以被壓得更低。根據(jù)沃勒今年1月的表述，合意準備金規(guī)模約為名義GDP的10-11%，疊加當前超過$5,000億的國內(nèi)逆回購工具規(guī)模，美聯(lián)儲縮表空間或在$1萬億以上。
　　四、結(jié)構(gòu)：昨日重現(xiàn)
　　沃勒認為美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表正?；囊夂粌H在于總量上的縮減，更在于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。一是MBS占比從31.5%降至0，美聯(lián)儲在啟動量化寬松前并不持有這種資產(chǎn)。二是大幅提升短期國債占比，短期國債占總資產(chǎn)的比重已經(jīng)從2009年啟動量化寬松前的30%降至當前的3%，這一比例應當向啟動量化寬松前的水平回歸，這能夠使美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表期限更為匹配，并為未來貨幣政策儲備空間。
　　五、前瞻：降息與縮表或同時進行
　　前瞻地看，美聯(lián)儲降息和縮表或?qū)⑼瑫r進行。沃勒認為，資產(chǎn)負債表操作和利率操作的目標相對獨立，前者致力于保持流動性合理充裕（rightand ample），后者致力于經(jīng)濟穩(wěn)定與雙重目標。
　　客觀評估，考慮到美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總量縮減與結(jié)構(gòu)調(diào)整的巨大數(shù)量級，沃勒的縮表設想將對全球金融市場造成深遠影響。