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核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為國(guó)有行盈利端具有較強(qiáng)穩(wěn)定性；高股息穩(wěn)健分紅，在利率中樞下行背景下，配置價(jià)值凸顯；機(jī)構(gòu)低倉位、維穩(wěn)市場(chǎng)資金增持預(yù)期強(qiáng)；中央金融工作會(huì)議明確定調(diào)“支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”。多重利好因素將對(duì)國(guó)有行估值修復(fù)形成持續(xù)支撐。
　　盈利端穩(wěn)定性強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2024年國(guó)有大行利潤(rùn)增速有望維持平穩(wěn)。（1）國(guó)有大行在逆周期調(diào)節(jié)要求下，將繼續(xù)發(fā)揮頭雁作用，維持貸款增速較快增長(zhǎng)。（2）盡管資產(chǎn)端收益率預(yù)計(jì)進(jìn)一步下行，但隨著負(fù)債端政策紅利持續(xù)釋放，息差收窄壓力將得以緩釋，有望以量補(bǔ)價(jià)支撐營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)。（3）考慮地方化債積極推進(jìn)、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)在以時(shí)間換空間的方式穩(wěn)步出清，預(yù)計(jì)大行資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)運(yùn)行，撥備抵補(bǔ)能力充足，可抵補(bǔ)支撐盈利平穩(wěn)增長(zhǎng)。（4）從資本角度看，在G-SIBs和TLAC達(dá)標(biāo)要求，以及RWA較快增長(zhǎng)的背景下，國(guó)有大行保持凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和內(nèi)生資本穩(wěn)定補(bǔ)充的必要性上升。
　　高股息吸引力強(qiáng)。從資產(chǎn)配置角度來看，在當(dāng)前低增速、低通脹、低利率的宏觀環(huán)境下，防御高股息投資價(jià)值上升。當(dāng)前銀行板塊股息率為5.29%，處于歷史相對(duì)高位，成為高股息策略的較好選擇。其中，國(guó)有大行平均股息率達(dá)5.35%，較10年期國(guó)債收益率溢價(jià)超300BP。在利率中樞下行背景下，穩(wěn)定高股息的國(guó)有大行配置價(jià)值凸顯（復(fù)盤2008年以來，在10年期國(guó)債收益率下行期，國(guó)有大行相較滬深300均獲得相對(duì)正收益）。同時(shí)，國(guó)有大行分紅穩(wěn)定性強(qiáng)，部分銀行已將最低分紅率要求寫入公司章程。近五年國(guó)有大行分紅比例穩(wěn)定在30%，分紅收益有保障。
　　資金面支撐逐步形成?？紤]國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)低倉位、維穩(wěn)市場(chǎng)資金增資、北向資金流出壓力趨于減緩，我們認(rèn)為板塊資金面支撐將逐步形成。（1）當(dāng)前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)銀行股配置仍低。2023年末，主動(dòng)偏股型公募基金重倉配置銀行板塊占比僅1.92%，相較過去5年、10年倉位均值（3.47%、4.4%），仍有較大加倉空間。保險(xiǎn)公司對(duì)國(guó)有行的持倉也處于近年來較低水平。我們認(rèn)為，隨著保險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換，其高股息資產(chǎn)配置需求有望提升，險(xiǎn)資亦有較大加倉空間。（2）中央?yún)R金開啟新一輪增持。參考?xì)v史表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)中央?yún)R金將為板塊注入可觀資金，提振銀行板塊和市場(chǎng)信心。（3）隨著美國(guó)停止加息、并開始討論降息時(shí)點(diǎn)，北向資金流出壓力有望緩和；板塊有望獲得北向資金結(jié)構(gòu)性增持機(jī)會(huì)。
　　后市展望：多因素支撐下，估值修復(fù)可期。當(dāng)前銀行板塊估值仍處于歷史底部，與穩(wěn)健盈利水平、資產(chǎn)質(zhì)量不匹配。2023年以來，在中特估、維穩(wěn)市場(chǎng)資金增持等催化下，我們看到國(guó)有行估值已有所修復(fù)。截至3月1日，國(guó)有行市凈率為0.59倍，相較2022年末估值低點(diǎn)已提升0.11倍。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為國(guó)有行估值提升仍有充分支撐：（1）盈利具有較強(qiáng)穩(wěn)定性；（2）穩(wěn)定高股息吸引力強(qiáng)；（3）機(jī)構(gòu)低倉位、維穩(wěn)市場(chǎng)資金增持預(yù)期強(qiáng)；（4）中央金融工作會(huì)議定調(diào)“支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”，政策層面有支持。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實(shí)體需求恢復(fù)不及預(yù)期，政策力度和實(shí)施不及預(yù)期導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)抬升資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化等。