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目前A股上市銀行中19家估值低于0.56xPB平均值
　　我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中提出銀行股估值體系切換，股息率成為板塊核心定價(jià)邏輯，國(guó)有大行成為板塊估值標(biāo)尺。新估值體系下，低估值銀行股迎來(lái)修復(fù)機(jī)遇。以前的傳統(tǒng)估值體系更注重增長(zhǎng)空間和增速?gòu)椥?，一批銀行股由于成長(zhǎng)性弱，市場(chǎng)關(guān)注度和交易活躍度很低，估值折價(jià)嚴(yán)重。其中部分銀行股雖然業(yè)績(jī)?cè)鏊俨桓?，但?jīng)營(yíng)狀況和分紅比例長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，在當(dāng)前低估值下帶來(lái)穩(wěn)定的股息率回報(bào)，存在配置價(jià)值和估值修復(fù)邏輯。
　　目前A股42家銀行股中，靜態(tài)PB估值平均值0.56x，其中19家最新估值低于平均值，這批銀行股平均靜態(tài)股息率為5.18%，明顯高于板塊平均值4.69%。2023年以來(lái)估值體系切換已經(jīng)開始演繹，高估值銀行股普遍下跌，多數(shù)低估值銀行股回升。我們認(rèn)為2024年估值體系將繼續(xù)調(diào)整，但估值與基本面變化方向的關(guān)聯(lián)度會(huì)更清晰，改善型個(gè)股的修復(fù)值得重視。
　　資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)改善是低估值銀行股修復(fù)的關(guān)鍵必要條件
　　對(duì)于低估值銀行股，資產(chǎn)質(zhì)量改善是估值修復(fù)的必要條件。不良率和撥備覆蓋率變化方向是核心，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速短期并不重要。雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，但仍然存在銀行股的資產(chǎn)質(zhì)量改善。一方面，本身銀行在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不斷自然核銷、處置壞賬歷史包袱。另一方面，與銀行資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)相關(guān)。近三年來(lái)房地產(chǎn)和零售（信用卡為主）是主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，目前房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)尚未企穩(wěn)，但部分銀行的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比低，不良新生成率并未受到影響。實(shí)際上，近年來(lái)主要銀行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的管控比十年前更審慎。2013~2016年銀行主要集中暴露落后產(chǎn)能等傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域的壞賬，但近年來(lái)對(duì)于“兩高一?！钡阮I(lǐng)域的信貸投放非常克制。
　　我們認(rèn)為資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)改善的觀察指標(biāo)，一是過(guò)去幾年不良凈生成率、關(guān)注類貸款占比等先導(dǎo)指標(biāo)已經(jīng)向好，二是目前房地產(chǎn)貸款占比盡可能低。雖然過(guò)去兩年房地產(chǎn)對(duì)公貸款不良率已經(jīng)大幅上升有所暴露，但由于目前銷售依然處于下滑狀態(tài)，房企的流動(dòng)性壓力并未明顯改善。我們認(rèn)為對(duì)于房地產(chǎn)貸款占比高的銀行，短期內(nèi)改善的確定性不足。對(duì)于地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，新一輪城投化債啟動(dòng)后，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到控制，對(duì)大部分銀行的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)沒有明顯沖擊。
　　關(guān)注低估值、高股息率、改善邏輯清晰的中小銀行
　　低估值城、農(nóng)商行中，渝農(nóng)商行、北京銀行近年來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量先導(dǎo)指標(biāo)持續(xù)改善，撥備覆蓋率也逐步回升，并且公司對(duì)未來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量向好的趨勢(shì)也保持信心。2023/06渝農(nóng)商行的房地產(chǎn)對(duì)公貸款占比僅為0.5%，顯著低于行業(yè)，北京銀行為6.1%，但區(qū)域優(yōu)勢(shì)下資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)穩(wěn)定。重慶雖然位列重點(diǎn)化債省份，但化債進(jìn)度平穩(wěn)推進(jìn)，城投風(fēng)險(xiǎn)可控，而渝農(nóng)商行傳統(tǒng)的制造業(yè)不良?xì)v史包袱也逐步出清。目前這兩家銀行的2022年靜態(tài)股息率分別達(dá)到5.87%、5.69%，位列板塊第五、九，分紅比例確定性高，股息率具備一定吸引力。
　　低估值的股份行靜態(tài)股息率也比較高，但由于房地產(chǎn)對(duì)公貸款普遍占比高，依然需要關(guān)注潛在影響。其中，中信銀行、民生銀行經(jīng)歷多年歷史包袱化解，目前資產(chǎn)質(zhì)量均有所改善，估值吸引力突出，民生銀行靜態(tài)估值為板塊最低的0.34xPB。國(guó)有大行中，交通銀行目前估值較四大國(guó)有銀行仍有差距，帶來(lái)高股息率優(yōu)勢(shì)，近三年來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量攻堅(jiān)戰(zhàn)取得成效，指標(biāo)持續(xù)向好。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、社會(huì)實(shí)際融資需求持續(xù)低迷；2、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，銀行資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化。