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核心觀點(diǎn)
　　泡沫破滅后日本銀行資本市場(chǎng)表現(xiàn)。1990年代初至2003年一季度，東證銀行業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌了91%，跑輸大盤指數(shù)約20個(gè)百分點(diǎn)。東證銀行業(yè)指數(shù)除了2003年二季度至2006年一季度迎來一波大反彈，以及2023年以來跟隨大盤有所上漲，其他時(shí)期均表現(xiàn)低迷，且長(zhǎng)期持續(xù)跑輸大盤。估值上，2011年之后日本東證銀行指數(shù)PB估值長(zhǎng)期在0.5x附近震蕩，近期有回升到0.8x以上。另外，日本大型銀行在盈利和估值上都優(yōu)于中小銀行，在長(zhǎng)期低增長(zhǎng)低利率大環(huán)境下，日本并沒有出現(xiàn)小而美的銀行。
　　2000年至2003年日本銀行業(yè)連續(xù)四年虧損。（1）泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本銀行業(yè)深陷不良泥沼，處置不良成本巨大，這是造成虧損的核心因素。除了房地產(chǎn)泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)陷入困境外，不良大幅攀升也與日本政府早期對(duì)不良問題重視程度不夠息息相關(guān)。大規(guī)模處置不良的同時(shí)，日本銀行業(yè)不良率仍達(dá)到8.4%的峰值。2005年不良率降到3.5%左右，2014年之后降到2.0%以下。（2）凈息差收窄至1.0%以下，并且無法通過規(guī)模擴(kuò)張來對(duì)沖凈息差的收窄，盈利能力大幅下降。直到2004年全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，以及不量債權(quán)問題得到解決，日本銀行業(yè)才迎來喘息之際，扭虧為盈。
　　經(jīng)過陣痛轉(zhuǎn)型，日本銀行業(yè)ROE自2011年以來長(zhǎng)期維持在約5.0%。不良處置付出了巨大成本，但輕裝上陣后的日本銀行業(yè)才有了生存下去和優(yōu)化經(jīng)營(yíng)策略的機(jī)會(huì)。日本都市銀行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，地方銀行間也不斷合并求生，而非傳統(tǒng)的好吞壞或者強(qiáng)吞弱的形式，日本11家都市銀行經(jīng)過一番分化組合后形成5家，日本前五大銀行總資產(chǎn)份額從1996年的38.8%提升到了2017年的64.4%，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和綜合化經(jīng)營(yíng)能力提升。一方面，伴隨企業(yè)競(jìng)相出海，日本銀行也逐步加大了海外業(yè)務(wù)布局。2023年3月末，三菱日聯(lián)金融集團(tuán)、三井住友金融集團(tuán)和瑞穗金融集團(tuán)海外貸款占比分別達(dá)到35.1%、40.2%和38.50%，2022財(cái)年海外業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)總收入的58.5%、34.0%和53.1%。另一方面，日本銀行業(yè)積極探索綜合化經(jīng)營(yíng)，發(fā)力中間業(yè)務(wù)和交易業(yè)務(wù)，三大行非利息收入占凈收入比重從2000年初的約20%提升至近年來的約60%。并且日本銀行對(duì)貸款投放和資產(chǎn)配置都采取更謹(jǐn)慎的態(tài)度，信用成本和不良率長(zhǎng)期在低位運(yùn)行。
　　投資建議：日本銀行業(yè)長(zhǎng)期以來5.0%的ROE對(duì)應(yīng)了約0.5x的PB估值。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)和利率環(huán)境都明顯好于日本，銀行的盈利能力相對(duì)較好。但當(dāng)前估值處在低位，我們認(rèn)為伴隨后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期平穩(wěn)，估值下行風(fēng)險(xiǎn)很小。若宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好，有望推動(dòng)銀行板塊的估值修復(fù)，我們維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，可能從凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量等方面影響銀行業(yè)。