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投資要點(diǎn)
　　核心觀點(diǎn)：自身運(yùn)營周期疊加產(chǎn)業(yè)周期帶來較大業(yè)績彈性
　　我們認(rèn)為，百洋醫(yī)藥是一家已經(jīng)證明了品牌打造能力，逐漸聚焦品牌運(yùn)營業(yè)務(wù)的CSO公司（銷售服務(wù)外包公司），是受益于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革下的稀缺標(biāo)的。展望來看，在公司自身的品牌運(yùn)營拓展周期疊加醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)周期雙重影響下，公司的凈利率存在較大向上彈性：①整體收入結(jié)構(gòu)變化，品牌運(yùn)營占比提升帶來毛利率與凈利率顯著提升；②品牌運(yùn)營產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)品蓄水池整體生命周期演進(jìn)帶來的資源回報(bào)率有望快速提升。
　　品牌運(yùn)營：模式與能力驗(yàn)證，大單品持續(xù)拓展
　　我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司品牌運(yùn)營業(yè)務(wù)或可實(shí)現(xiàn)25%/27%/25%的增速。①OTC與大健康產(chǎn)品：我們認(rèn)為公司在“迪巧”品牌運(yùn)營中積累的能力與模式已經(jīng)在“海露”與“功效型護(hù)膚品”的成功上得到驗(yàn)證，大單品或?qū)⒊掷m(xù)涌現(xiàn)。同時(shí)，基于在線上渠道、社媒營銷等風(fēng)口的先發(fā)優(yōu)勢，公司有望通過再度細(xì)分市場定位及新品類的推出支撐新大單品的持續(xù)推出以及存量大單品的持續(xù)增長，在紅海市場中發(fā)掘藍(lán)海。②OTX與腫瘤重癥藥：能力驗(yàn)證與產(chǎn)業(yè)趨勢支撐OTX與腫瘤藥板塊進(jìn)入新BD品種的穩(wěn)定擴(kuò)增期。2018年后，公司陸續(xù)與武田、邁藍(lán)、安斯泰來、羅氏、阿斯利康等多家MNC以及上海誼眾等國內(nèi)創(chuàng)新藥企取得合作，并已經(jīng)形成持續(xù)承接新品種運(yùn)營的深入合作關(guān)系，稀缺且過硬的服務(wù)能力或?qū)⒅涡缕贩NBD的持續(xù)性。③自主孵化創(chuàng)新藥械：人工心臟率先落地，自主創(chuàng)新藥械孵化平臺(tái)打開遠(yuǎn)期想象空間。2023-2025年，我們預(yù)計(jì)百洋集團(tuán)孵化產(chǎn)品人工心臟率先放量，自研國內(nèi)首款核藥產(chǎn)品99mTc-3PRGD2或在2025年之后兌現(xiàn)，我們看好創(chuàng)新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比提升趨勢或支撐公司遠(yuǎn)期人均創(chuàng)利及凈利率水平進(jìn)一步提升。回顧公司發(fā)展歷程，其在零售端銷售能力已被驗(yàn)證，但在新上市創(chuàng)新藥械產(chǎn)品的院端CSO能力方面仍待驗(yàn)證。我們看好公司通過助力自主創(chuàng)新孵化產(chǎn)品的方式驗(yàn)證院端CSO能力，打開本土新藥械CSO業(yè)務(wù)空間。
　　批零業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，聚焦優(yōu)勢地區(qū)與領(lǐng)域
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年批發(fā)業(yè)務(wù)增速分別為-18%/-11%/0%，零售業(yè)務(wù)增速分別為-1.5%/5%/5%。2022年公司相繼剝離北京地區(qū)批零業(yè)務(wù)，顯示公司或?qū)⒅鸩綄⑵渑銟I(yè)務(wù)聚焦優(yōu)勢更強(qiáng)的山東地區(qū)，同時(shí)零售業(yè)務(wù)或?qū)⒓铀俎D(zhuǎn)型拓展線上平臺(tái)+線下DTP藥店模式。
　　盈利預(yù)測與估值
　　基于以上分析，我們認(rèn)為百洋醫(yī)藥是一家符合醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革趨勢的稀缺CSO標(biāo)的，正處在自身經(jīng)營結(jié)構(gòu)優(yōu)化周期與產(chǎn)業(yè)變革周期共振的窗口。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為77.14/89.22/103.63億元，同比增速達(dá)到2.72%/15.67%/16.15%；預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為6.48/8.79/11.83億元，同比增速達(dá)到29.06%/35.58%/34.69%；2023-2025年EPS分別為1.23/1.67/2.25元/股，2024年3月13日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)29/22/16倍PE，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)加速出清下導(dǎo)致上下游經(jīng)營短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；核心產(chǎn)品銷售波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新品牌拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)