>> 長江證券-黃山旅游(600054)今城古路馬蹄疾，黃山依舊月明中-240317
| 上傳日期： |
2024/3/18 |
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| 2904KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳佳,趙剛,楊會強 |
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東南沿海為軸為驅，客流成長穿越周期
旅游業(yè)發(fā)展以居民收入增長及消費結構升級為底層驅動，歷經90年代伴隨市場化轉型與假期制確立的成長期，中國國內旅游人次于2019年前十數年間保持年均10%以上增速，長期成長性頗具成色。結構維度，遼闊幅員之上旅游業(yè)供需地域分布特征突出，大尺度區(qū)域間旅游客流以長、珠三角為中心，黃山地處東南沿海與中部地區(qū)交界，毗鄰同時作為資源富集地與重要客源地的江浙二省，網絡效應與客源質量是區(qū)位優(yōu)勢題中之義。經濟周期之中，文娛類消費或憑借其精神價值屬性具備下行周期相對韌性；復蘇階段的人群結構變遷，于黃山的影響亦偏正面。
人次增長自然收斂，高鐵通達邊際改善
回溯歷史，黃山接待人次于2014年后再下臺階，景區(qū)發(fā)展至成熟期、接待量增速自然收斂至5%以內。量價拆分并向上追溯，自然景區(qū)客流增長取決于旅游總人次及由資源稀缺性、區(qū)域協(xié)同性、交通可達性等因素決定的綜合競爭力，以外生因素為主。其中，于兼具自然奇觀與歷史底蘊屬性的黃山而言，核心資源稀缺性無需多言，區(qū)域協(xié)同性亦與區(qū)位優(yōu)勢聯(lián)系緊密，二者性質可以“先天基因”為喻，優(yōu)勢顯見、變化不多。長三角一體化戰(zhàn)略下，以高速鐵路為核心的交通網絡加密，在“江浙滬三小時經濟圈”的既有優(yōu)勢之上構成客流增長最為確定的邊際改善因素。以近兩年在建高鐵進展作中短期展望，2023年底、(預計）2024年中投運的昌景黃、池黃高鐵，分別為黃山落地向西連接江西客源、向北與省內核心資源縱貫成線的發(fā)展契機。
稀缺資源深度兌現，二消延拓打開空間
人次之外，門票及景區(qū)內客運構成的“一次消費”與酒店住宿、餐飲、演藝等構成的“二次消費”是景區(qū)客單的兩類組成部分。準公共產品屬性基礎之上，前者價格具備“自然資源征稅”與“市場供需均衡”兩重決定機制，資源稀缺性、管理機制及優(yōu)質客源在市場意義上賦予黃山得天獨厚的相對溢價能力，行政調節(jié)利益博弈與決策時滯，則使得價格調節(jié)具備一定剛性。二次消費是景區(qū)公司發(fā)展能動性與客單增長核心所在，當前黃山山上酒店“資源溢價”充分，重資產屬性與行業(yè)環(huán)境或制約擴張，雲亼品牌輸出尚且起步；以北京為中心、高線及省會城市為方向的徽商故里，是黃山“走下山、走出去”戰(zhàn)略先行軍，2021年拓店明顯提速，省內、江浙經濟圈核心與新一線城市“開城”潛力可觀、“首店”增量可期；新零售拓展亦具備品牌基礎。
資金充裕開支平穩(wěn)，自然景區(qū)龍頭標的
經營視角，對于資產存量較大、要求持續(xù)性維護修繕性質資本開支及剛性成本的自然景區(qū)而言，良好的現金周轉是穩(wěn)定經營之必要條件；傳統(tǒng)主業(yè)增長天花板可見，資金存量亦是外延內生業(yè)務拓展的基礎。橫向對比，黃山旅游經營收現能力、毛利率均處可比上市公司中游水平，資金存量、資本開支穩(wěn)定性表現相對優(yōu)異。當前自然景區(qū)行業(yè)市值恰走完2018年初至今的一輪周期回到原點，其間黃山旅游于2021及2023年初復蘇預期階段相對行業(yè)均有正收益，市場表現與其“自然景區(qū)龍頭+穩(wěn)健經營表現”定位形成互文?？春寐糜螛I(yè)深度復蘇、行業(yè)經營環(huán)境好轉背景下公司作為自然景區(qū)龍頭的穩(wěn)健業(yè)績預期與市場表現，預計黃山旅游2023-2025年分別實現營收18.2、20.3、22.0億元，實現歸屬凈利潤4.3、4.8、5.3億，給予“買入”評級。
風險提示
1、客流恢復不及預期。2、徽菜擴張進度偏慢。
3、新項目未順利減虧。4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。
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