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結(jié)構(gòu)優(yōu)化為醬油行業(yè)價(jià)增主線，零添加有望成為行業(yè)主流產(chǎn)品。2016-2022年我國(guó)醬油市場(chǎng)規(guī)模CAGR=6.7%，其中量?jī)r(jià)CAGR分別為2.7%/3.9%。2021年我國(guó)醬油人均年消費(fèi)量和日本相當(dāng)，但均價(jià)僅為日本的71%，預(yù)計(jì)2028年我國(guó)醬油市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到962億元，23-28年CAGR=1.5%，其中量?jī)r(jià)CAGR分別為0.5%/1.1%，價(jià)增主導(dǎo)下行業(yè)有望穩(wěn)健擴(kuò)容。2021年我國(guó)醬油市場(chǎng)中低于10元的低端產(chǎn)品銷(xiāo)售額占比仍在40%以上，結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望成為行業(yè)價(jià)增主線。近年來(lái)零添加為代表的的健康調(diào)味品概念風(fēng)靡，2021年日本本釀造醬油（近似于零添加醬油）產(chǎn)量占比達(dá)到89.5%，為日本醬油主流產(chǎn)品?？紤]到中日飲食習(xí)慣具備相似性，且我國(guó)醬油行業(yè)當(dāng)下同樣進(jìn)行健康化升級(jí)，隨著我國(guó)消費(fèi)者健康意識(shí)提升，零添加同樣有望成為我國(guó)醬油行業(yè)的主流品類(lèi)。
　　滲透率提升空間較大，預(yù)計(jì)2022-2026年零添加醬油市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速可達(dá)20%。渠道調(diào)研反饋2022年我國(guó)零添加醬油市場(chǎng)規(guī)模約為35億，零添加醬油銷(xiāo)量占醬油整體銷(xiāo)量比重2.7%。1977年日本本釀造醬油產(chǎn)量占比66.6%，1977-1990年日本本釀造醬油占比年平均提升0.5pct。我國(guó)零添加醬油當(dāng)前滲透率較低，假設(shè)23-26年零添加醬油銷(xiāo)量占比年提升幅度是日本的2倍以上，預(yù)計(jì)26年我國(guó)零添加醬油產(chǎn)量占比提升到7.6%，預(yù)計(jì)2026年我國(guó)零添加醬油終端市場(chǎng)規(guī)模72億元，2022-2026年市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)到20%。
　　零添加格局集中，龍頭千禾發(fā)展勢(shì)能強(qiáng)勁。2023Q1-3海天/千禾零添加產(chǎn)品在售數(shù)分別為42/68個(gè)，同比分別增加23/14個(gè)，持續(xù)完善產(chǎn)品布局、渠道快速發(fā)力，2023Q1-3海天+千禾零添加醬油市占率超過(guò)90%，行業(yè)格局高度集中，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。2024年春節(jié)期間海天、千禾、欣和均加大零添加等健康產(chǎn)品推廣力度，健康類(lèi)產(chǎn)品折扣率高于普通產(chǎn)品，其中千禾貨架較空，部分產(chǎn)品缺貨，動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)較好。公司調(diào)研反饋，24年千禾有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)增速的收入增長(zhǎng)，分渠道來(lái)看：（1）零售渠道中，公司24年將推進(jìn)百萬(wàn)終端計(jì)劃，渠道下沉深挖終端潛力，渠道紅利下零售渠道有望延續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；（2）潛力渠道方面，公司大B渠道推進(jìn)順利，特通渠道在培育-進(jìn)入-發(fā)力的開(kāi)發(fā)思路下有望厚積薄發(fā)，外貿(mào)和高盈利的線上渠道潛力可期。利潤(rùn)端，成本紅利釋放+費(fèi)率較低的傳統(tǒng)渠道占比提升，公司盈利能力有望持續(xù)改善。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為千禾味業(yè)24年發(fā)展勢(shì)能強(qiáng)勁，潛力可期，持續(xù)推薦。
　　板塊核心觀點(diǎn)推薦：春糖反饋淡季銷(xiāo)售正常，市場(chǎng)情緒修正推動(dòng)板塊估值修復(fù)，向下有估值支撐，向上機(jī)會(huì)與空間兼具，基本策略是高股息+優(yōu)質(zhì)低估值白酒+風(fēng)險(xiǎn)釋放充分的成長(zhǎng)標(biāo)的。優(yōu)選底部能扛（動(dòng)銷(xiāo)/庫(kù)存良性）、中期能見(jiàn)度較高（品牌勢(shì)能持續(xù)、營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)先）的標(biāo)的。白酒，推薦持續(xù)受益香型/產(chǎn)品/格局紅利、估值消化充分、動(dòng)銷(xiāo)反饋積極的：瀘州老窖、山西汾酒、今世緣、迎駕貢酒、古井貢酒等，建議關(guān)注：珍酒李渡、伊力特。大眾品看好千味央廚、鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、頤海國(guó)際、千禾味業(yè)；高股息的：伊利股份、雙匯發(fā)展、養(yǎng)元飲品；低位企穩(wěn)明確：安井食品、洽洽食品、中炬高新。啤酒推薦：青島啤酒、華潤(rùn)啤酒。餐飲推薦：海底撈。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期、加盟門(mén)店擴(kuò)張速度不及預(yù)期、食品安全問(wèn)題。