>> 華創(chuàng)證券-房地產(chǎn)行業(yè)重大事項點評：新開工筑底，警惕二手房壓力-240319
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事項：
統(tǒng)計局公布2024年1-2月份地產(chǎn)數(shù)據(jù)，商品房銷售面積、銷售金額、開發(fā)投資完成額、新開工面積分別同比增長-20.5%、-29.3%、-9.0%、-30.5%，較2023年全年增速分別-12.0pcts、-22.8pcts、+0.6pcts、-18.9pcts。
評論：
季調銷售數(shù)據(jù)大幅反彈，與其他口徑數(shù)據(jù)有一定差異，需要繼續(xù)觀察。1）1-2月商品房銷售面積下滑20.5%，銷售金額下滑29.3%，與2023年末單月跌幅基本一致。由于按照數(shù)值測算的同比與統(tǒng)計局公布的同比數(shù)據(jù)仍有一定差距，估算仍對上年基數(shù)做了3%-5%的調整。2）但由于2023年開年市場較為火熱，僅比較同比增速則無法衡量當前市場情況，通過stl方法測算1-2月年化銷售面積和金額分別為12.9億平、11.5萬億，較2023年年末季調環(huán)比增長74%、45%，這顯然與市場感受有一定差異。3）如果參考克而瑞百強房企1-2月銷售金額下滑51%，21城商品房網(wǎng)簽成交面積下滑33%，均弱于統(tǒng)計同比數(shù)據(jù)，我們認為房地產(chǎn)銷售情況仍需進一步觀察。4）銷售均價反映了較為明顯的弱勢，1-2月商品房銷售均價下滑至9294元/平，跌至近年來的低點。
新開工呈現(xiàn)筑底趨勢，全年新開工預計在9億平左右。雖然1-2月新開工同比下滑31%，但主要受高基數(shù)影響，如果從季調數(shù)據(jù)看，新開工相比于其他地產(chǎn)指標最早呈現(xiàn)見底跡象。從2023年下半年至今，新開工年化數(shù)據(jù)一直在9億平左右，2024年1-2月達到年化9.7億平左右。新開工的筑底可能是個樂觀信號，也暗含著商品房銷售的中樞可能在9-10億平之間，但仍需謹慎該指標在價格未企穩(wěn)前的不穩(wěn)定性。
施工面積延續(xù)下跌趨勢，壓制地產(chǎn)投資增速。地產(chǎn)施工面積1-2月同比下滑11%，跌幅較2023年有所擴大，與前期我們認為當前施工面積/銷售面積處于高位，有持續(xù)下行壓力較為一致。而施工面積增速與房地產(chǎn)投資增速高度相關，地產(chǎn)投資前兩月下滑9%，略高于預期。
2024年房地產(chǎn)銷售需要警惕二手房對新房的擠壓。市場上行期，新房和二手房往往呈現(xiàn)交替定價、不斷抬升市場熱度的情況。但當城市外拓基本結束，在沒有土地制度、城市規(guī)劃、基礎設施等大幅變革的情況，需求僅在城市有效區(qū)域內釋放，新房和二手房爭搶相同客源，性價比成為居民購房的主要考慮因素，新房和二手房容易相互競爭，從而對價格造成負面影響。近期部分城市二手房掛牌量走高，則是該跡象的呈現(xiàn)，警惕后續(xù)二手房對新房去化率的影響。
市場的新房的需求中樞需要考慮二手房的分流和城市的超前建設，價格反而是更需要先跟蹤的指標。由于國內地方政府主導的城市發(fā)展模式與海外有較大不同，單純去比較總量見底在微觀上找不到嚴密行為邏輯，反而需要考慮一些瑕疵：1）由于多數(shù)城市是超前賣地、超前投資的模式，導致此部分城市的建成區(qū)是超過產(chǎn)業(yè)、人口的支撐范圍的，從而部分新增需求最終通過存量房滿足；2）部分一線城市住宅供給不足，但主要與城市規(guī)劃和供地結構有關，預計供給端改革才能釋放相關需求；3）海外新房需求部分來自于舊住宅的更新，但我國目前沒有較完善的市場化更新機制，更多依賴于政府拆遷，且以公寓式建筑為主的商品住宅更新比獨棟式建筑難度更大。所以，以國際比較測算中長期住宅中樞存在沒有微觀基礎的問題。而比較好的方式可能是價格，合理的價格傳導方式是收入和住宅供給決定了租金和人均居住面積，租金再決定房價，租金收益率是比較合適的追蹤指標，但該指標更主要的是作為微觀觀測，做國際比較仍然受限于居民對于住宅的偏好和租住不同權的制度。短期看70城新建商品住宅價格仍未止跌。
全行業(yè)主要矛盾變?yōu)椤胺康禺a(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化”后，我們認為行業(yè)仍需一段時間調整，也需要更有力的政策來促使行業(yè)達到新均衡點，其本質是合理分擔行業(yè)下行的成本，防止出現(xiàn)更大的風險。低效土儲的處置以及資產(chǎn)價格下跌的壓力仍是房企需要解決的首要問題，后續(xù)或仍有有力政策的出臺，建議可擇機參與地產(chǎn)股政策博弈行情。另外，隨著城市框架基本搭建完成，房地產(chǎn)市場料將過渡至二手房主導的時代，建議關注“地產(chǎn)+”的投資機會。重點關注相對確定性機會：1）城中村改造；2）部分房企率先解決歷史土儲問題，估值中樞有望提升；3）二手房時代下，具有一定護城河的中介公司。關注綠城中國、越秀地產(chǎn)、招商蛇口、濱江集團、天地源、中新集團、城建發(fā)展、中華企業(yè)、天健集團、貝殼-W等。
風險提示：微觀傳導機制失靈，仍無法有效終結房企縮表。
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