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基于強(qiáng)大的產(chǎn)品矩陣和渠道運(yùn)營能力，我們認(rèn)為華潤啤酒業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的持續(xù)高端化依然具有較強(qiáng)的確定性。同時(shí)，管理層對于白酒深刻的理解和強(qiáng)大的愿景也加強(qiáng)了市場對其白酒業(yè)務(wù)未來增長的信心。作為唯一啤白雙輪驅(qū)動的中國酒業(yè)公司，華潤相較對手具有更強(qiáng)的增長空間，因此值得相對更高的估值。我們用SOTP對華潤進(jìn)行估值（以15倍EV/EBITDA來估值其啤酒業(yè)務(wù)，以12倍P/E來估值其白酒業(yè)務(wù)），最終得到目標(biāo)價(jià)47.0港元。我們維持華潤啤酒“買入”評級。
　　喜力與純生帶動啤酒收入持續(xù)高端化：2023年，喜力銷量同比增長接近60%，純生銷量同比增長高雙位數(shù)，帶動公司次高端及以上產(chǎn)品銷量同比增長18.9%。在消費(fèi)分級的趨勢下，華潤在高端啤酒價(jià)格帶（10元及以上）強(qiáng)有力的產(chǎn)品和品牌布局有望幫助公司啤酒收入結(jié)構(gòu)持續(xù)高端化，引領(lǐng)整體銷售單價(jià)的上升。公司目標(biāo)2024年喜力銷量達(dá)到75-80萬噸，純生維持雙位數(shù)增長，驅(qū)動整體次高端及以上產(chǎn)品銷量維持雙位數(shù)增長（至270-290萬噸）。
　　啤酒業(yè)務(wù)利潤率擴(kuò)張確定性強(qiáng)：我們預(yù)測公司2024年啤酒業(yè)務(wù)的毛利率將繼續(xù)錄得較大幅度的擴(kuò)張，主要由于（1）喜力及純生等高端產(chǎn)品增速較快帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級；（2）喜力推廣小瓶裝以及超勇的改造升級有助于平均單價(jià)的提升；（3）公司聚焦非現(xiàn)飲渠道的產(chǎn)品升級與價(jià)格管理；（3）單噸生產(chǎn)成本2024年有望同比下行。喜力規(guī)模的不斷擴(kuò)大也將在銷售費(fèi)用投入上形成杠桿效應(yīng)，從而繼續(xù)降低整體啤酒業(yè)務(wù)的費(fèi)用率。在經(jīng)營利潤率持續(xù)擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，公司有信心在2024年核心經(jīng)營利潤保持“較好的雙位數(shù)增長”。
　　白酒業(yè)務(wù)聚焦高質(zhì)量的增長：華潤今年1-2月白酒銷售額同比增長超50%。CEO表示今年將投入更多精力在白酒業(yè)務(wù)，并正式開啟啤白雙賦能。未來，公司將進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣，推進(jìn)“摘要（中高端）+金沙（主流）+其他”的產(chǎn)品組合來覆蓋不同的價(jià)格帶與消費(fèi)場景。同時(shí)，公司將對白酒產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)格的價(jià)格管控，杜絕低價(jià)促銷，保障經(jīng)銷商的盈利能力。盡管白酒業(yè)務(wù)短期增速不確定性較大，但金沙在醬香酒領(lǐng)域較強(qiáng)的品牌力、管理層豐富的白酒運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)以及較低的基數(shù)為白酒業(yè)務(wù)未來的增長帶來較大的想象空間。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：1）原材料價(jià)格漲幅高于預(yù)期；2）次高端價(jià)格帶產(chǎn)品的增速慢于預(yù)期；3）市場競爭加劇。