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2023年4季度旅業(yè)業(yè)務(wù)并表帶動收入超預(yù)期。收入31億元（人民幣，下同），同比增110%，超過我們/彭博市場預(yù)期11%，其中交通/住宿增95%/73%，其他收入增236%，主要因旅行社業(yè)務(wù)并表。調(diào)整后凈利潤4.8億元，凈利潤率15%，略高于我們預(yù)期，調(diào)整后營銷費(fèi)用同比增74%，因市場恢復(fù)下營銷活動增加，占收比同環(huán)比降至35%，對比我們預(yù)期40%。
　　 4季度業(yè)績亮點(diǎn)：1）GMV同比增111%，APU增25%至2.35億新高，ARPU恢復(fù)至2019年的94%。2）交通：機(jī)票票量較2019年增16%+，變現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整下火車票收入增速快于業(yè)務(wù)量。3）住宿：內(nèi)地酒店間夜量較2019年增70%，ADR同比提升，得益于持續(xù)拓展住宿場景及交叉銷售率逐季提升；海外間夜量恢復(fù)至2019年。變現(xiàn)率同比下降因加大投入以擴(kuò)張市占。4）其他業(yè)務(wù)高增速受酒店管理和旅行社業(yè)務(wù)（同程旅業(yè)并表）拉動。5）2023年度派息每股0.15港元，股息率0.8%。
　　展望：我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)OTA業(yè)務(wù)（剔除并表旅業(yè)業(yè)務(wù)影響）1季度收入同比增22%（酒店/交通收入分別增14%/21%，其中收入增長主要受間夜量和機(jī)票票量增長帶動，酒店ADR預(yù)計(jì)持平），全年OTA收入增20-25%（此前預(yù)期15-20%，公司指引為25-30%），OTA利潤率受經(jīng)營杠桿效應(yīng)帶動，保持穩(wěn)中略有提升的趨勢，部分被多渠道投放及海外布局抵消。預(yù)計(jì)1季度公司整體收入同比增43%，全年收入增47%，其中并表旅業(yè)貢獻(xiàn)總收入的19%。預(yù)計(jì)受并表旅業(yè)影響，公司2024年整體調(diào)整后凈利潤率16%，全年利潤增23%。
　　估值：考慮合并旅業(yè)影響以及OTA增速預(yù)期上調(diào)，我們上調(diào)2024年收入及利潤預(yù)測28%/7%，基于18倍2024年市盈率不變，將目標(biāo)價從22.0港元上調(diào)至24.0港元。預(yù)計(jì)國內(nèi)旅游需求持續(xù)，年輕人旅游需求場景多樣化，公司在下沉市場具備優(yōu)勢，出境產(chǎn)業(yè)鏈布局雖在早期，預(yù)計(jì)收購旅業(yè)后將帶來資源協(xié)同及長期增長空間，維持買入