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投資要點(diǎn)
　　23年業(yè)績符合預(yù)期，庫存及經(jīng)營現(xiàn)金流顯著改善，盈利質(zhì)量提升：
　　2023年集團(tuán)營收/歸母凈利潤分別同比+10.9%/ +11.8%至143.5/10.3億元，歸母凈利潤率同比+0.1pp至7.2%。整體毛利率同比-1.2pp至42.2%，其中主品牌毛利率同比+0.7pp至42%；集團(tuán)經(jīng)營利潤率同比-0.3pp至11.0%。期末存貨同比-22%至17.9億元，環(huán)比6/30減少25%；經(jīng)營現(xiàn)金流12.5億元。
　　展望2024年：(1)管理層對24年指引相對審慎。管理層表示，考慮消費(fèi)環(huán)境的不確定性，24年集團(tuán)增長目標(biāo)不低于10%，隨主品牌穩(wěn)健發(fā)展和新品牌盈利能力改善，有信心利潤稍好于收入。主品牌以電商渠道、跑步及兒童品類引領(lǐng)增長。(2)我們認(rèn)為，盡管24年指引相對謹(jǐn)慎，但符合我們的預(yù)期?；仡?023年，特步的策略是保增長和清庫存。我們該指引雖謹(jǐn)慎但合理，原因是波動(dòng)的消費(fèi)環(huán)境下行業(yè)競爭加劇，控制庫存風(fēng)險(xiǎn)以保障增長質(zhì)量。
　　主品牌24年輕裝上陣，流水與收入的差距有望縮窄：
　　2023年，特步主品牌零售流水/收入同比+20%以上/ +7.4%。毛利率同比改善0.7pp至42.0%，原因是功能性品類帶動(dòng)。費(fèi)用和利潤端方面，主品牌A&P費(fèi)率為13.1%，主要系23年馬拉松等比賽恢復(fù)正常；OPM持平至15.8%。主品牌成人門店凈增258個(gè)至6,571個(gè)，兒童門店凈增183個(gè)至1,703個(gè)。23期末庫銷比已恢復(fù)至4-4.5個(gè)月（23Q3為4.5-5個(gè)月）。
　　展望24年：(1)預(yù)計(jì)24年1-2月YTD流水環(huán)比23Q4放緩但正增，綜合折扣在7-75折區(qū)間。(2)我們的觀點(diǎn)：保守預(yù)計(jì)24年主品牌收入同增高單位數(shù)，毛利率穩(wěn)定，費(fèi)用端具備彈性，有望受益電商折扣恢復(fù)和A&P費(fèi)率優(yōu)化。
　　新品牌國內(nèi)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長，索康尼利潤轉(zhuǎn)正：
　　(1)專業(yè)運(yùn)動(dòng)：23年收入同比翻倍至8.0億元，索康尼成集團(tuán)首個(gè)盈利的新品牌，與主品牌的跑步資源協(xié)同，形成專業(yè)跑步心智，拓高端通勤等系列。(2)時(shí)尚運(yùn)動(dòng)：23年收入同比+14%達(dá)16.0億元，分部虧損1.8億元。其中海外業(yè)務(wù)承壓，DTC為主的中國區(qū)收入同比增長224.3%達(dá)4.6億元。(3)展望24年，預(yù)計(jì)專業(yè)運(yùn)動(dòng)保持30-40%增長，我們預(yù)計(jì)4個(gè)新品牌虧損共約1.5-1.6億。
　　維持買入評級，給予目標(biāo)價(jià)6.30港元：
　　預(yù)計(jì)24E至26E營收分別為159.0/ 177.2/ 197.1億元，同比+10.8%/ +11.4%/ +11.3%；歸母凈利潤分別為11.5/ 13.5/ 15.8億元，同比+11.9%/ +17.3%/ +16.5%。目標(biāo)價(jià)6.30港元，維持買入評級，目標(biāo)價(jià)對應(yīng)24EPE 13倍
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競爭加?。恍缕放瓢l(fā)展不及預(yù)期