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公司面臨消費(fèi)環(huán)境變化，高基數(shù)&庫(kù)存影響下H2節(jié)奏放緩，但全年盈利穩(wěn)定提升，特別分紅超出預(yù)期。展望24年，公司高端化戰(zhàn)略依舊堅(jiān)定：喜力、純生增長(zhǎng)目標(biāo)積極，主流及以下產(chǎn)品明確以品質(zhì)升級(jí)為核心，避免價(jià)格戰(zhàn)，白酒業(yè)務(wù)庫(kù)存去化后增長(zhǎng)有望提速。預(yù)計(jì)1）喜力邁過(guò)60萬(wàn)噸規(guī)模效應(yīng)有望提升，利潤(rùn)貢獻(xiàn)或加速；白酒攤銷費(fèi)用邊際改善，24年產(chǎn)生更大盈利。
　　事件：公司發(fā)布2023年度報(bào)告，公司23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為389.3/51.5億，同比+10.4%/+18.6%，整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期。稅率低基數(shù)下EBIT同比+33.3%至69.6億，還原員工一次性補(bǔ)償安置費(fèi)用及關(guān)廠相關(guān)的固定資產(chǎn)減值虧損1.4億后，核心EBIT同比+30.0%至71.0億。為祝賀集團(tuán)30周年慶，公司派發(fā)特別分紅0.3元/股，分紅比率由40%提升至59%。
　　H2節(jié)奏放緩，喜力五年合作亮眼收官。公司23年啤酒業(yè)務(wù)收入同比+4.5%至368.7億，銷量同比+0.5%至1115.1萬(wàn)噸，其中喜力順利實(shí)現(xiàn)60萬(wàn)噸目標(biāo)（+60%），純生亦實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)次高檔以上銷量同比+18.9%至250萬(wàn)噸，占比提升3.5pcts至22.4%，23年公司啤酒噸價(jià)同比+4.0%至3305元。23H2高基數(shù)&庫(kù)存影響下公司啤酒銷量同比-4.6%至458萬(wàn)噸，其中次高檔以上銷量106萬(wàn)噸（+10%），噸價(jià)增速環(huán)比放緩至+2.8%。
　　白酒重塑基本完成。23年公司白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.7億，EBIT 1.3億，EBIT margin 6.3%，剔除收購(gòu)產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)攤銷影響，白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)EBIT 8億，核心EBIT margin達(dá)到38.6%。其中23H2營(yíng)收10.9億，EBIT 0.6億，還原無(wú)形資產(chǎn)攤銷后4億，還原后EBIT margin 36.9%。23年公司業(yè)務(wù)聚焦品牌、產(chǎn)品、組織重塑，年內(nèi)1）摘要庫(kù)存下降至40%左右，價(jià)格由400+恢復(fù)至500+元；2）推出光瓶醬酒金沙小醬和摘要團(tuán)購(gòu)產(chǎn)品（定價(jià)500元內(nèi)，企業(yè)直采）；3）供應(yīng)鏈、營(yíng)銷、管理體系基本磨合完成，啤白賦能元年正式開(kāi)啟。
　　H2成本壓力增加，啤酒核心EBIT margin同比+3.5pcts至19.1%。公司啤酒業(yè)務(wù)23年毛利率+1.7pcts至40.2%，但H2成本壓力顯著增加，23H2噸成本同增4.3%，大麥雙位數(shù)漲幅較難被包材成本下降對(duì)沖，公司23H2毛利率-1.0pcts至31.9%。23年公司加大費(fèi)用投放，搶占渠道資源，銷售費(fèi)用率+1.6pcts至20.7%，管理費(fèi)用繼續(xù)精益，管理費(fèi)用率-0.78pct至8.6%。23H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率同比+1.4pcts至19.5%，核心EBIT margin同比+2.0pcts至26.6%。結(jié)構(gòu)升級(jí)+效率優(yōu)化帶動(dòng)公司23年凈利率提升0.9pct至13.2%，啤酒業(yè)務(wù)核心EBIT margin同比+3.5pcts至19.1%。
　　喜力開(kāi)啟五年新征程，白酒有望提速。喜力在第一個(gè)五年合作中順利收官，24年開(kāi)啟新征程，錨定成為12元以上細(xì)分第一大單品目標(biāo)，全面鋪開(kāi)小瓶化、非現(xiàn)飲，并在沿海市場(chǎng)通過(guò)產(chǎn)品組合帶動(dòng)雪花高檔產(chǎn)品維持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。同時(shí)，為適應(yīng)消費(fèi)環(huán)境變化，公司在保價(jià)的基礎(chǔ)上對(duì)主流以下產(chǎn)品進(jìn)行品質(zhì)升級(jí)，夯實(shí)市場(chǎng)份額。白酒業(yè)務(wù)庫(kù)存去化后動(dòng)銷已經(jīng)恢復(fù)至較高增速，24年有望提速發(fā)展。
　　投資建議：啤酒穩(wěn)定升級(jí)，關(guān)注白酒提速。面臨外部消費(fèi)環(huán)境變化，公司高端化戰(zhàn)略依舊堅(jiān)定：喜力、純生增長(zhǎng)目標(biāo)積極，主流及以下產(chǎn)品明確以品質(zhì)升級(jí)為核心，避免價(jià)格戰(zhàn)，白酒業(yè)務(wù)庫(kù)存去化后增長(zhǎng)有望提速?？紤]1）喜力邁過(guò)60萬(wàn)噸規(guī)模效應(yīng)有望提升，利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望加速；白酒攤銷費(fèi)用邊際改善，預(yù)計(jì)24年產(chǎn)生更大盈利，給予24-26年EPS預(yù)測(cè)1.83、2.05元、2.25元，暫不給予目標(biāo)價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：極端天氣影響、原材料成本上漲、高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇等。