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國內(nèi)客流回升，海外拓展持續(xù)，維持“買入”評級
　　2023年公司實(shí)現(xiàn)營收63.01億元（同比+36.5%），凈利潤10.89億元（同比+128.9%），公司收入業(yè)績增速靚眼且業(yè)績增速顯著高于收入增速?？紤]到國內(nèi)線下客流恢復(fù)和海外拓展步伐加速，我們上調(diào)公司2024/2025業(yè)績并新增2026盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2024-2026公司凈利潤為14.5/18.6/23.5億元（2024/2025原值為14.0/17.7億）對應(yīng)EPS1.08/1.38/1.75元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE19.4/15.1/11.9倍?？春霉?024年海外拓展持續(xù)，第二成長曲線路徑清晰，維持“買入”評級。
　　盈利能力：2023年公司毛凈利率提升顯著，規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)率平穩(wěn)下行
　　2023年公司毛利率為61.3%（同比+3.8pct），毛利率大幅提升主要系供應(yīng)商優(yōu)化使得采購成本降低及產(chǎn)品銷售單價(jià)提升所致。2023年公司銷售/管理費(fèi)用率分別為31.8%/11.2%，分別同比持平/-3.6pct，管理費(fèi)用率下降主要系收入大幅提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)所致。綜合影響下，2023年公司凈利率為17.3%（同比+7.0pct）。
　　IP拆分：經(jīng)典IP熱度持續(xù)，新興IP增長迅速
　　從IP拆分來看，2023年公司有10個(gè)IP收入超1億元，其中MOLLY及SKULLPANDA收入超10億元。經(jīng)典IP方面，MOLLY、SKULLPANDA、DIMMO、LABUBU四大經(jīng)典IP收入31.5億元（同比+26.3%），營收占比49.7%，熱度維持穩(wěn)定。新興IP方面，小野Hirono2023年收入3.5億元（同比+149.5%），成為公司第五大IP；Peach Riot叛桃、CRYBABY等海外藝術(shù)家IP在美國、泰國表現(xiàn)靚眼。我們認(rèn)為憑借公司全流程賦能IP的高效商業(yè)模式疊加日漸完善的IP矩陣，2024年?duì)I收業(yè)績有望維持超30%增速。
　　渠道拆分：國內(nèi)線下流量回升，海外門店擴(kuò)張
　　國內(nèi)方面，2023年線下收入30.3億元（同比+45.6%），主要系公共衛(wèi)生事件影響結(jié)束，國內(nèi)線下客流回升，門店店效提升所致。線上收入17.1億元（同比-6.5%），線上總體承壓，其中抖音渠道發(fā)展迅速，月銷售額從2022Q1的400萬+上升至2023Q4的3000萬+。海外方面，2023年線下收入6.4億元（同比+325%），零售門店凈增加42家至80家（含合營），海外門店數(shù)量同比翻倍，在東南亞、歐美、日韓、澳洲等地均有布局。我們認(rèn)為隨著公司海外各地渠道的打通，門店拓展速度有望進(jìn)一步加速，第二成長曲線路徑清晰，對公司2027年全球門店數(shù)量上升至1000家，用戶數(shù)達(dá)7000萬的目標(biāo)保持信心。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場拓展不及風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、IP矩陣風(fēng)險(xiǎn)。