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2024年1-2月全國一般公共預(yù)算收入4.46萬億元，同比下降為2.3%，預(yù)算支出4.36萬億，同比增長6.7%，一本賬支出強(qiáng)度大幅高于往年均值水平。與之相反的是，政府性基金收入0.71萬億，同比增長2.7%，支出1.12萬億，同比下降10.2%。今年首份財(cái)政數(shù)據(jù)與往年的顯著區(qū)別是：“開門紅”更多靠一本賬狹義財(cái)政支出的靠前發(fā)力，支持基建支出的高增，而非廣義財(cái)政中的專項(xiàng)債，但我們預(yù)計(jì)這一趨勢將伴隨專項(xiàng)債和特別國債的加速發(fā)行在二季度再度反轉(zhuǎn)。與之相應(yīng)的，二、三季度政府債的供給和資金壓力將較年初有所提升。
　　一、萬億國債支持下，一本賬支出顯著靠前發(fā)力，支持基建相關(guān)支出高增。1-2月份全國公共預(yù)算收入同比下降2.3%，但支出同比增長6.7%?？傮w來看，一本賬支出強(qiáng)度達(dá)97.8%（支出/收入），大幅高于過去五年均值水平（87%）及去年同期水平（89.6%）。今年年初財(cái)政開門紅中廣義財(cái)政發(fā)力的成分較低，但狹義財(cái)政支出顯著靠前發(fā)力。我們認(rèn)為這背后主要是去年新增萬億國債的因素影響，由于其在科目上計(jì)入一般公共預(yù)算，且大部分在今年使用，使得今年年初政府一般公共預(yù)算的可用資金相對充足。而1-2月份支出增速較高的城鄉(xiāng)社區(qū)（19.6%）、農(nóng)林水事務(wù)（24.9%）領(lǐng)域，也與去年增發(fā)萬億國債的主要投向一致。一本賬1-2月份主要用于基建的四項(xiàng)支出合計(jì)9650億元，合計(jì)增速16.67%，顯著高于歷史同期水平。
　　二、如何看待一般公共預(yù)算收入中的結(jié)構(gòu)性分化？年初一本賬收入同比降低2.3%，按照財(cái)政部副部長廖岷所說，扣除特殊和不可比因素后實(shí)際同比增長2.5%。從主要稅種的收入增速來看，同樣是有升有降。結(jié)構(gòu)性分化背后究竟是哪些因素導(dǎo)致？我們認(rèn)為這其中既有政策和基數(shù)影響，也有疫后消費(fèi)復(fù)蘇的客觀增長。分別來看：主要稅種中降幅顯著的主要是增值稅和個(gè)人所得稅，其中增值稅同比降低5.3%，一方面有留抵退稅的基數(shù)擾動因素，另一方面是去年年中開始對先進(jìn)制造業(yè)和部分行業(yè)研發(fā)費(fèi)用的稅前加計(jì)扣除所致；個(gè)稅同比降低15.9%，認(rèn)為主要是去年出臺新的個(gè)稅專項(xiàng)扣除政策導(dǎo)致。此外，收入大幅提升的稅種主要是消費(fèi)稅和土地相關(guān)稅種，其中消費(fèi)稅和車輛購置稅同比增長14%、29.8%，與1-2月份消費(fèi)的超預(yù)期增長保持一致，反映疫后消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇；而土地相關(guān)稅費(fèi)的高增主要是受去年年初低基數(shù)影響。
　　三、廣義財(cái)政顯著放緩背后的兩點(diǎn)原因：一是可用財(cái)力處于歷史高位，二是政府投資的轉(zhuǎn)向。自去年10月底新增了萬億國債以來，政府財(cái)政存款始終處于歷史高位，年初以來雖然資金加速使用，但目前仍處于過去五年同期的高點(diǎn)。財(cái)政存款處于高位表明資金從企業(yè)或個(gè)人流向政府部門，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金量減少，財(cái)政存款提升會降低M1、M2。因此，今年年初財(cái)政亟待解決的問題是進(jìn)一步加快財(cái)政資金的使用，而非加快發(fā)債進(jìn)度。我們預(yù)期3月份前財(cái)政資金仍有支持，二季度開始政府債發(fā)行或?qū)⑻崴?。此外，鑒于今年廣義財(cái)政擴(kuò)張方式增加了超長期特別國債，根據(jù)發(fā)改委主任鄭柵潔的介紹，特別國債將重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、城鄉(xiāng)融合發(fā)展、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等領(lǐng)域建設(shè)。與此同時(shí)，專項(xiàng)債也在去年年底新增了資金用途。以上用途基本均是之前政府投融資尚未涉及的領(lǐng)域，需要一段時(shí)間適應(yīng)調(diào)整。當(dāng)然，新一輪的地方化債也使得年初政府投資出現(xiàn)區(qū)域性調(diào)整。
　　四、土地收入與高頻數(shù)據(jù)有所分化，是否反映地產(chǎn)一級市場企穩(wěn)仍需要時(shí)間驗(yàn)證。2024年1-2月全國政府性基金收入7149億元，同比增長2.7%，其中地方國有土地出讓金收入5625億元，與去年同期持平。但根據(jù)我們觀測到的高頻數(shù)據(jù)顯示：1-2月份全國成交土地總價(jià)為2762.6億元，大幅低于同期5136.1億元。我們認(rèn)為1-2月份國有土地收入中或許有入賬時(shí)間的影響因素。與此同時(shí)，國房經(jīng)濟(jì)度指標(biāo)目前仍持續(xù)處于95度景氣線以下的歷史低位，與土地收入增速呈現(xiàn)背離。土地一級市場是否企穩(wěn)還需要時(shí)間觀察。按照往年季節(jié)性規(guī)律和高頻數(shù)據(jù)指標(biāo)，3月土地收入或有下行趨勢，能否在二季度回升還需觀察融資端和需求端的政策變化。
　　五、政府債發(fā)行：國債前置、一般債平穩(wěn)、專項(xiàng)債偏慢。今年政府債總發(fā)行量8.96萬億，略高于去年8.68萬億。但總體發(fā)行節(jié)奏偏慢，政府債總發(fā)行進(jìn)度為15.7%，略低于過去五年平均水平（17.8%）。其中主要是專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（13.6%）大幅低于往年均值（25%）。我們預(yù)計(jì)特別國債將在二季度啟動發(fā)行，專項(xiàng)債也將加速發(fā)行。如果新增政府債要在今年形成實(shí)物工作量，特別國債及專項(xiàng)債或需在9月份前發(fā)行完畢，那么二、三季度政府債的供給和資金壓力或?qū)⒓哟蟆?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)
　　2.財(cái)政政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
　　3.經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)
　　4.政府債券違約超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)