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仙樂健康：全球領(lǐng)先的營養(yǎng)健康食品CDMO龍頭企業(yè)。公司成立于1993年，專注于營養(yǎng)健康食品B端市場，深耕中歐美等地，主要通過合同研發(fā)生產(chǎn)模式（CDMO）為全球客戶提供營養(yǎng)健康食品綜合解決方案，產(chǎn)品包含軟膠囊、營養(yǎng)軟糖、飲品、片劑、爆珠等多種劑型，涵蓋人體各生命周期的不同需求，現(xiàn)已形成廣泛且穩(wěn)定的客戶群，具備較強(qiáng)的市場影響力。2022年公司收入25.1億元，其中主要地區(qū)中國/歐洲/美洲地區(qū)分別收入14.9/4.0/5.4億元，結(jié)合年報(bào)中各市場營養(yǎng)健康食品代工規(guī)模，測算得公司在中國/歐洲/美洲地區(qū)市占率約為6%/2%/1%，仍有較大的提升空間。
　　行業(yè)分析：行業(yè)穩(wěn)健成長，B端集中度有望提升。隨著社會進(jìn)步，人們的健康意識逐步提升，消費(fèi)者對營養(yǎng)保健食品的需求持續(xù)增長，根據(jù)歐睿，2023年全球營養(yǎng)保健食品零售規(guī)模為1826.7億美元，預(yù)計(jì)未來五年年均復(fù)合增速為5.7%，至2028年達(dá)到2411億美元。分地區(qū)來看，美國、中國及歐洲為全球主要市場，東南亞等地區(qū)亦開始起量，當(dāng)前中國人均營養(yǎng)健康食品消費(fèi)金額對比美日等成熟市場仍有較大差距，預(yù)計(jì)將成為未來三年全球增量最大的市場。B端市場格局方面，中國營養(yǎng)健康食品CMDO行業(yè)CR5不足20%，中美歐市場均存在大量長尾企業(yè)，市場集中度較低，大型代工企業(yè)具備規(guī)模、研發(fā)、產(chǎn)品等優(yōu)勢，有望通過市場擴(kuò)張、行業(yè)整合等方式擴(kuò)大市場份額，提高行業(yè)集中度。
　　公司競爭力：產(chǎn)品技術(shù)構(gòu)筑競爭壁壘，全球布局拓寬客戶覆蓋。1）公司在營養(yǎng)健康食品開發(fā)和創(chuàng)新方面擁有30年左右的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，擁有完善的產(chǎn)品開發(fā)體系和全劑型平臺開發(fā)能力，產(chǎn)品形態(tài)豐富、功能多樣，截止23年中報(bào)，公司共擁有4000+成熟營養(yǎng)健康食品配方和37項(xiàng)發(fā)明專利。此外，國內(nèi)保健品上市銷售前須獲得注冊/備案許可，短則數(shù)月、長則幾年，審核周期相對較長，截止23年6月30日，公司已積累了103項(xiàng)保健食品注冊證及226項(xiàng)保健食品備案憑證，具備較強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢，同時(shí)積極挖掘市場需求、升級產(chǎn)品技術(shù)，加強(qiáng)配方儲備和產(chǎn)品注冊，持續(xù)提高成本競爭優(yōu)勢和客戶服務(wù)能力。2）公司內(nèi)生外延推動(dòng)全球化業(yè)務(wù)布局，2016年公司全資收購德國競爭對手Ayanda，強(qiáng)化歐洲布局，2023年初公司收購BestFormulations約71.41%股權(quán)實(shí)現(xiàn)控制，并將其作為拓展美洲區(qū)業(yè)務(wù)的核心海外平臺，協(xié)同運(yùn)作、交叉銷售，至今公司已基本完成全球供應(yīng)鏈布局和服務(wù)體系構(gòu)建，形成了“強(qiáng)大制造平臺+領(lǐng)先新產(chǎn)品布局+高效服務(wù)”的業(yè)務(wù)模式，客戶群體廣泛且粘性頗高，不僅包括健合、拜耳、瑪氏、科漢森、西門子、天貓國際等知名企業(yè)，還涵蓋各類快速成長的新銳品牌。3）整體來看，全球化的業(yè)務(wù)布局以及廣泛且高粘度的客戶群體使公司經(jīng)營兼具穩(wěn)定性和成長性，伴隨著技術(shù)提升和產(chǎn)品管線的不斷豐富，公司有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長。
　　公司增長點(diǎn)：內(nèi)生外延，多點(diǎn)開花。短期分地區(qū)來看，中國區(qū)持續(xù)加強(qiáng)客戶合作、開拓增量客戶，23H1新項(xiàng)目成功率提升至63%（22H1為43%），高價(jià)值客戶口袋份額持續(xù)提升、新銳客戶拓展順利，同時(shí)公司發(fā)力跨境電商業(yè)務(wù)，23年7月完成首單交付，后續(xù)有望迎來加速發(fā)展；美洲區(qū)渠道去庫基本結(jié)束，24年內(nèi)生訂單有望迎來顯著改善，疊加Best Formulations投后整合、交叉銷售協(xié)同增長，以及新產(chǎn)線軟糖、個(gè)護(hù)于23年下半年起相繼投產(chǎn)，有望加速釋增長潛能，預(yù)計(jì)24年美國區(qū)收入將實(shí)現(xiàn)顯著增長；歐洲及其他地區(qū)持續(xù)加強(qiáng)宣傳推廣、升級銷售團(tuán)隊(duì)，鞏固現(xiàn)有客戶、挖掘潛在客戶，區(qū)域影響力有望快速提升。中長期來看，營養(yǎng)保健食品賽道長坡厚雪，公司產(chǎn)品豐富、技術(shù)領(lǐng)先，疊加全球化布局快速響應(yīng)客戶需求，市場競爭力強(qiáng)勁，未來有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)份額提升。
　　投資建議：短期來看，中國區(qū)高價(jià)值客戶口袋份額提升、新銳品牌及跨境電商業(yè)務(wù)增勢良好，美國區(qū)去庫結(jié)束疊加新產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，訂單有望拐點(diǎn)向上，歐洲及其他地區(qū)持續(xù)發(fā)力，降本增效、加速滲透，多因素催化下公司收入業(yè)績有望迎來快速增長。中長期來看，保健品市場空間廣闊，公司產(chǎn)品管線豐富、在手批文充足、研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，已形成較強(qiáng)的技術(shù)壁壘和客戶粘性，疊加中美歐三大生產(chǎn)基地和全球化營銷服務(wù)體系，市場影響力有望持續(xù)提升。預(yù)計(jì)2023-2025年公司營業(yè)收入分別為35.66/43.26/50.55億元，同比增長42.2%/21.3%/16.8%，歸母凈利潤2.60/4.02/4.89億元，同比增長22.2%/54.9%/21.6%，對應(yīng)EPS分別為1.43/2.21/2.69元，首次覆蓋，給予“買入-B”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外銷售不及預(yù)期，市場需求不及預(yù)期，拓展新客戶不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等。