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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2023年三季報(bào)。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.03億元，同比增長(zhǎng)39.96%，同期營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)41.85%；當(dāng)期銷售毛利率達(dá)到30.15%，同比下降0.93個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)1.85億元，同比增長(zhǎng)14.2%。業(yè)績(jī)呈現(xiàn)收入高增，盈利水平略下滑，以及凈利潤(rùn)增幅小于收入的整體特征。
　　2023年前三季度，公司銷售收入實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，主要得益于產(chǎn)品銷量的穩(wěn)健增長(zhǎng)，以及產(chǎn)品均價(jià)的上漲。2023年前三季度，公司收入實(shí)現(xiàn)了較高增長(zhǎng)，較上年同期上升37.65個(gè)百分點(diǎn)，也較2019至2022年同期12.41%的平均增幅高出27.55個(gè)百分點(diǎn)。公司收入實(shí)現(xiàn)了較高增長(zhǎng)，考慮到并表的BF的業(yè)務(wù)三季度才開始兌現(xiàn)盈利，因而本期的銷售增長(zhǎng)主要來自公司的既有業(yè)務(wù)。其中，一是受益于主打產(chǎn)品的銷量或保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)，或?qū)崿F(xiàn)了恢復(fù)性增長(zhǎng)；二是主打產(chǎn)品的價(jià)格較上年上漲較多。
　　假設(shè)前三季度的銷量增長(zhǎng)是上半年情況的延續(xù)：20231H，公司的軟膠囊銷量同比增長(zhǎng)17.15%，保持了上年同期16.9%的較高增長(zhǎng)水平；軟糖銷量同比增長(zhǎng)7.98%，保持了上年同期7.99%的增長(zhǎng)水平；粉劑和功能飲品的銷量分別增長(zhǎng)35.08%和18.93%，較上年同期的-56.98%和-20.75%大幅提振，實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。
　　根據(jù)我們的測(cè)算，20231H，軟膠囊的出廠價(jià)格上漲44.29%，軟糖上漲6.72%，二者在當(dāng)期收入中的占比分別為45.4%和19.59%，就收入貢獻(xiàn)而言，是目前公司的第一和第二大產(chǎn)品。因而，兩大產(chǎn)品的出廠價(jià)上漲，是2023年前三季度公司收入實(shí)現(xiàn)高增的主要原因。
　　2023年前三季度，公司的產(chǎn)品盈利進(jìn)一步下滑，但二、三季度呈現(xiàn)出逐季度改善的積極跡象。2023年前三季度，公司的銷售毛利率降至30.15%，較上年同期進(jìn)一步走低0.93個(gè)百分點(diǎn)，我們判斷與BESTFORMULATION并表有較大關(guān)系。但是，2023年二、三季度，銷售毛利率呈逐季度回升的勢(shì)頭，盈利呈現(xiàn)積極改善的跡象，三季度的成本增速也落至收入之下。同時(shí)，公司的費(fèi)率走高：2023年前三季度，銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為7.41%、9.81%和1.41%，管理費(fèi)率顯著下降2.21個(gè)百分點(diǎn)，而銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)率同比上升2.56和1.6個(gè)百分點(diǎn)。2023年以來，公司強(qiáng)化了營(yíng)銷和市場(chǎng)投入，在中國(guó)、北美和歐洲市場(chǎng)的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)正處于全面升級(jí)階段，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)率將會(huì)維持在一個(gè)合理較高的水平。此外，公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)費(fèi)率也處于較高的位置。
　　投資策略：保健品的海外市場(chǎng)仍顯示了良好的增長(zhǎng)韌性，軟膠囊這一傳統(tǒng)劑型的持續(xù)高增，印證了海外市場(chǎng)對(duì)于保健產(chǎn)品的需求具有剛性特征。三季度后，美國(guó)市場(chǎng)開始結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫，部分消費(fèi)品的庫存已經(jīng)處于較低的位置。對(duì)主打產(chǎn)品提價(jià)后，公司對(duì)于成本的對(duì)沖能力得以增強(qiáng)，二、三季度盈利逐步見底回升，四季度有望進(jìn)一步上升。公司當(dāng)前處于全球化推進(jìn)的發(fā)展階段，2023、2024年其銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)率將會(huì)維持在較高的水平。我們預(yù)測(cè)公司2023、2024、2025年的每股收益分別為1.54、2.00、2.64元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為21.67、16.71、12.68倍，給予公司增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)恢復(fù)較慢，軟糖等新劑型增長(zhǎng)放緩，產(chǎn)能爬坡后需求支撐不夠；BF資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的收益不及預(yù)期。