>> 太平洋證券-仙樂(lè)健康(300791)公司深度研究：內(nèi)生提速&BF改善，功能食品龍頭穩(wěn)步前行-231113
| 上傳日期： |
2023/11/13 |
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| 3218KB |
| 格式： |
pdf 共43頁(yè) |
來(lái)源： |
太平洋證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
郭夢(mèng)婕，肖依琳 |
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核心觀點(diǎn)
面向全球市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)營(yíng)養(yǎng)健康食品CDMO龍頭，全劑型覆蓋滿足各類(lèi)客戶需求。公司前身為仙樂(lè)制藥，2000年轉(zhuǎn)型為膳食補(bǔ)充劑品牌提供合同委托生產(chǎn)服務(wù)，發(fā)展至2022年公司營(yíng)收達(dá)25億元，2017-2022年?duì)I收CAGR為14%。公司目前擁有軟膠囊、軟糖、功能飲品等八大劑型，滿足各年齡段人群的健康需求。公司通過(guò)自建及海外收購(gòu)的方式布局全球，自2016年開(kāi)始先后收購(gòu)德國(guó)軟膠囊企業(yè)Ayanda及北美軟膠囊頭部生產(chǎn)商BF，與公司在渠道資源、生產(chǎn)研發(fā)和供應(yīng)鏈管理等方面協(xié)同互補(bǔ)，成功在歐美市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)本地化生產(chǎn)、銷(xiāo)售，并提供響應(yīng)更迅速的前端服務(wù)。目前公司擁有中國(guó)、美國(guó)、歐洲三大核心市場(chǎng)，2022年收入占比分別為59%/21%/17%。
功能性食品行業(yè)快速擴(kuò)容，B端受益下游高景氣度，龍頭份額有望提升。借鑒日本市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)與90年代日本近似，老齡化、健康意識(shí)崛起趨勢(shì)明顯，營(yíng)養(yǎng)健康食品行業(yè)成長(zhǎng)空間廣闊，其中以軟糖為代表的功能性食品受到消費(fèi)場(chǎng)景及消費(fèi)人群擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，2022年行業(yè)規(guī)模達(dá)2079億元，2017-2022年CAGR為7%，進(jìn)一步加深長(zhǎng)尾化趨勢(shì)，長(zhǎng)尾占比從2014年至2023年提升6pct至47%。同步帶動(dòng)代工需求提升，目前中國(guó)代工率僅6.4%，對(duì)標(biāo)日本代工率35%有較大提升空間。2023年我國(guó)營(yíng)養(yǎng)健康食品規(guī)模3916億元，2018-2023年CAGR為6.6%，其中2021年功能性食品規(guī)模1961億元，2016-2021年CAGR為7.4%。海外來(lái)看，美國(guó)是全球營(yíng)養(yǎng)健康食品的第一大市場(chǎng)，2018-2023年行業(yè)規(guī)模CAGR為5.8%，其中功能性食品2020-2022年CAGR為8.1%；歐洲行業(yè)規(guī)模CAGR為2.6%，均保持穩(wěn)步成長(zhǎng)趨勢(shì)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，經(jīng)測(cè)算國(guó)內(nèi)代工CR5近20%，其中仙樂(lè)市占率不到10%，2019-2022年仙樂(lè)海外收入CAGR為18%，增長(zhǎng)高于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)整體水平，但目前公司在歐洲、美洲市占率均不足2%，未來(lái)公司全球份額均有較大提升空間。
積極修煉內(nèi)功，管理、研發(fā)、供應(yīng)鏈、服務(wù)等全方位升級(jí)。外延并購(gòu)方面，2016年收購(gòu)德國(guó)軟膠囊代工企業(yè)Ayanda，2022年收購(gòu)美國(guó)軟膠囊龍頭BF，實(shí)現(xiàn)海外生產(chǎn)本土化及客戶協(xié)同互補(bǔ)。內(nèi)生方面，①升級(jí)團(tuán)隊(duì)招募優(yōu)秀人才。招募華為背景的中國(guó)區(qū)銷(xiāo)售負(fù)責(zé)人，組織架構(gòu)引用華為B端體系，并引入新互聯(lián)網(wǎng)BD總監(jiān)拓展新銳品牌客戶。德國(guó)工廠新?lián)Q年輕負(fù)責(zé)人，升級(jí)歐洲銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，擴(kuò)大客戶覆蓋面，2023H1歐洲收入恢復(fù)至30%+的增長(zhǎng)。②打造全球數(shù)字化供應(yīng)鏈。公司收購(gòu)歐洲、美國(guó)工廠完成當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈布局，高費(fèi)用投放完善數(shù)字化系統(tǒng)升級(jí)。③升級(jí)整合工廠，持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能抓住海外高成長(zhǎng)賽道紅利。近幾年公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)完善全劑型產(chǎn)能儲(chǔ)備，其中軟糖產(chǎn)能逐步釋放至70+億粒，支撐美國(guó)市場(chǎng)軟糖銷(xiāo)售（2020-2022年美國(guó)軟糖行業(yè)規(guī)模CAGR達(dá)10.9%）。同時(shí)生產(chǎn)端持續(xù)降本增效，目前德國(guó)工廠整合后凈利率可達(dá)10%左右。④背靠大客戶洞察全球賦能研發(fā)。公司和全球多領(lǐng)域大客戶合作多年，擁有敏銳捕捉前沿市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的能力，并利用中國(guó)工程師紅利賦能海外研發(fā)，持續(xù)優(yōu)化營(yíng)銷(xiāo)研發(fā)能力。⑤積極擁抱新渠道，挖掘腰部新銳品牌成長(zhǎng)紅利。公司相比過(guò)去更貼近市場(chǎng)前端，向全面服務(wù)商轉(zhuǎn)型，并優(yōu)化研發(fā)、銷(xiāo)售和產(chǎn)品體系以適配新銳品牌特點(diǎn)，采用數(shù)字BD覆蓋更多潛力品牌，2023Q3新銳品牌渠道實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，占比提升至28%。
內(nèi)生提速和BF盈利改善，股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)積極。2023Q4美國(guó)市場(chǎng)去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，明年有望重回較快增長(zhǎng)，歐洲市場(chǎng)改善明顯，步入收獲期。國(guó)內(nèi)新銳品牌拓展順利，延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，2024年內(nèi)生業(yè)務(wù)有望明顯提速。BF個(gè)護(hù)和軟糖產(chǎn)線逐步投產(chǎn)，穩(wěn)態(tài)產(chǎn)能對(duì)應(yīng)產(chǎn)值約0.5-0.8億美元，2024Q1有望扭虧為盈。公司近期推出新一期股權(quán)激勵(lì)，業(yè)績(jī)考核要求為2024/2025/2026年?duì)I收不低于43.12/49.27/55.66億元，并推出長(zhǎng)期員工持股計(jì)劃要求2024年凈利潤(rùn)達(dá)到4.005億元，目標(biāo)指引積極，我們認(rèn)為在內(nèi)生提速和BF盈利改善的雙重驅(qū)動(dòng)下，2024年業(yè)績(jī)完成確定性較高。
盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為34.60/43.42/49.85億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.73/4.06/4.96億元，PE分別為22/15/12X。我們按照2024年業(yè)績(jī)給20倍PE，目標(biāo)價(jià)45.11元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)
海外去庫(kù)存不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
食品安全問(wèn)題
競(jìng)爭(zhēng)加劇等
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