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Q4業(yè)績(jī)扭虧為盈，期待持續(xù)改善
　　23年?duì)I收40.5億元（同比-16.2%），歸母凈利0.6億元（同比-53.9%）；其中23Q4營(yíng)收9.7億元（同比-2.6%），歸母凈利0.3億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈（22Q4歸母凈利-0.1億元），主要系公司積極管控費(fèi)用、控制廣告促銷投放以提升經(jīng)營(yíng)效率。23年整體消費(fèi)需求偏弱，公司C端主力產(chǎn)品低溫奶酪棒可選屬性較強(qiáng)，需求受外部擾動(dòng)較為明顯；但公司積極推廣性價(jià)比更高的常溫產(chǎn)品，并持續(xù)發(fā)力B端業(yè)務(wù)，已與瑞幸/鹽津等多家大客戶達(dá)成合作，后續(xù)的需求改善值得期待。我們預(yù)計(jì)公司24-25年EPS分別為0.27/0.32元（前值0.37/0.45元），引入26年EPS 0.37元。參考可比公司24年P(guān)E均值30x（Wind一致預(yù)期），其24-25年凈利潤(rùn)C(jī)AGR（61%）高于可比均值（40%），給予公司24年55xPE，目標(biāo)價(jià)14.86元（前值21.46元），“增持”。
　　低溫奶酪棒仍有承壓，常溫奶酪棒/餐飲工業(yè)系列保持成長(zhǎng)速度
　　分業(yè)務(wù)看，23年奶酪/貿(mào)易/液態(tài)奶業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.4/5.7/3.3億元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%；對(duì)應(yīng)23Q4奶酪業(yè)務(wù)營(yíng)收7.2億元，同比-20.7%。奶酪業(yè)務(wù)中，23年即食營(yíng)養(yǎng)系列同比-23.9%，但下半年跌幅已有收窄（23H1/H2收入同比增速分別為-24.2%/-23.6%），其中低溫奶酪棒仍然承壓，但常溫奶酪棒受益于渠道拓展和場(chǎng)景破圈實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上漲；家庭餐桌系列在去年高基數(shù)上有所回落，23年收入同比-36.1%（23H2同比-33.3%）；餐飲工業(yè)系列23年收入同比+7.6%（23H2同比+1.4%）。分渠道看，23年直營(yíng)/經(jīng)銷/其他渠道營(yíng)收同比-29.2%/-15.2%/-5.4%。
　　23Q4公司積極管控費(fèi)率水平，帶動(dòng)凈利潤(rùn)扭虧為盈
　　23年公司整體毛利率同比-4.9pct至29.2%；其中23Q4毛利率同比-8.3pct至25.0%，主要系公司低毛利的餐飲工業(yè)產(chǎn)品及貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比提升所致。費(fèi)用端看，23年公司銷售費(fèi)用率同比-2.1pct至23.2%（23Q4同比-9.9pct至21.1%），主要系廣告促銷費(fèi)及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)減少；23年管理費(fèi)用率同比-1.4pct至3.7%（23Q4同比-2.1pct至-2.6%），主要系股權(quán)激勵(lì)攤銷費(fèi)用沖回（23年共沖回5841萬元）；23年財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.0pct至0.6%（23Q4同比+0.9pct至0.9%）。最終23年公司錄得歸母凈利率1.6%，同比-1.2pct；其中23Q4歸母凈利率3.0%，同比+3.6pct。
　　靜待公司完成筑底回升、重拾成長(zhǎng)，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到公司核心產(chǎn)品低溫奶酪棒需求仍短期承壓/第二增長(zhǎng)曲線的培養(yǎng)仍需時(shí)間，成本端壓力未完全釋放，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年EPS為0.27/0.32/0.37元，目標(biāo)價(jià)14.86元，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。