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扣非業(yè)績(jī)高增58%超預(yù)期，Q4增長(zhǎng)顯著提速。2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7587億元，同增5.1%（調(diào)整后，下同）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)238億元，同增23.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)216.5億元，同比高增58%，增速超預(yù)期且顯著高于歸母業(yè)績(jī)，主要因上年同期非經(jīng)中含REITs等業(yè)務(wù)產(chǎn)生的41.7億元非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4單季營(yíng)收分別同比+3%/-1%/+2%/+18%；單季歸母凈利潤(rùn)分別同比+10%/-3%/+2%/+130%，Q4業(yè)績(jī)顯著放量，主要因：1）單季毛利率大幅提升3pct；2）單季減值少計(jì)提約8億。分業(yè)務(wù)看，基建建設(shè)/基建設(shè)計(jì)/疏浚業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6659/473/534/193億元，同比+5%/-6%/+5%/+6%。分區(qū)域看，境內(nèi)/境外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6425/1162億元，同增3%/18%，海外業(yè)務(wù)增速亮眼。
　　毛利率改善、減值損失比下降促凈利率顯著提升。2023年公司主營(yíng)毛利率12.54%，較上年同期提升0.9pct，主要因境外經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善以及國(guó)內(nèi)毛利率較高的現(xiàn)匯項(xiàng)目貢獻(xiàn)增加，同時(shí)項(xiàng)目管理效率提升。期間費(fèi)用率6.26%，同比提升0.18pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)+0.06/-0.24/+0.35/+0.02pct，管理費(fèi)用率下降較多，主要因公司持續(xù)加強(qiáng)費(fèi)用管控。資產(chǎn)（含信用）減值損失少計(jì)提約15億元。投資收益同比減少22億，主要系上年同期含REITs發(fā)行收益。歸母凈利率為3.14%，同比提升0.5pct。
　　投資類項(xiàng)目結(jié)構(gòu)優(yōu)化，現(xiàn)金流改善。公司全年ROE為8.2%，同比提升1.1pct，杜邦拆解看：歸母凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)分別為3.14%、0.47次以及5.47，較同期分別+0.5pct、-0.02次、+0.12，ROE上行主要系凈利率提升驅(qū)動(dòng)。現(xiàn)金流方面，公司全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入120.7億元，較上年同期多流入109億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善；全年投資性現(xiàn)金流凈流出559億元，同比多流出90億元。投資性與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額之和為-438億元，同比流出小幅收窄。公司近年來持續(xù)控制投資類項(xiàng)目總量，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，向中短周期類傾斜，2023年來自基建投資類項(xiàng)目合同額2086億元，同比減少30億元，其中長(zhǎng)周期BOT、政府付費(fèi)類項(xiàng)目占比約40%，同比下降7pct，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，未來資本開支壓力有望下行，現(xiàn)金流有望延續(xù)改善。
　　海外訂單增速亮眼，在手訂單充裕。公司2023年新簽合同額17532億元，同增14%，其中境內(nèi)/境外分別新簽14335/3197億元，同增8%/48%，海外簽單增長(zhǎng)強(qiáng)勁。分業(yè)務(wù)看，基建業(yè)務(wù)新簽合同額15585億元，同增14%，其中港口/道路與橋梁/鐵路/城市建設(shè)分別新簽訂單845/3490/369/7929億元，同比+10%/-2.5%/-18%/+17%。基建設(shè)計(jì)/疏浚/其他業(yè)務(wù)分別新簽合同額560/1192/196億元，同增2%/12%/44%。截至2023年末，公司未完合同額34507億元，為2023年?duì)I收4.5倍，在手訂單充裕。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)分別為256/273/289億元，分別增長(zhǎng)7.6%/6.4%/6.2%，EPS分別為1.57/1.67/1.78元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為5.2/4.9/4.6倍，最新PB-lf為0.52倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資不及預(yù)期、海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)。