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多晶硅價(jià)格走低拖累業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收337億元，同比6.2%，毛利116.9億元，同比-33.2%，歸母凈利潤(rùn)25.1億元，同比84.7%。23年公司綜合毛利率34.7%，同比下降14個(gè)百分點(diǎn)，其中，光伏材料、電站業(yè)務(wù)毛利率分別34.6%、46.7%，同比分別下降14.1、6個(gè)百分點(diǎn)。銷售凈利率9.73%，同比下降34個(gè)百分點(diǎn)。23年公司歸母凈利潤(rùn)大幅下滑主要由于（1）期內(nèi)多晶硅價(jià)格震蕩下行；（2）停產(chǎn)棒狀硅計(jì)提減值11.28億元；（3）出售聯(lián)營(yíng)公司新疆戈恩斯權(quán)益帶來虧損38.93億元?？鄢墙?jīng)常性損益的影響，公司歸母凈利潤(rùn)約為75.31億元。
　　公司全面進(jìn)入顆粒硅時(shí)代。截至23年末，公司多晶硅產(chǎn)量23.23萬噸，同比增長(zhǎng)122%，其中，顆粒硅產(chǎn)量20.36萬噸，較上年的4.56萬噸同比增長(zhǎng)346%，公司產(chǎn)能已于23年年內(nèi)全部轉(zhuǎn)移至顆粒硅產(chǎn)品。截至2023年末，公司有效產(chǎn)能達(dá)34萬噸，較上年末提升20萬噸。內(nèi)蒙古呼和浩特鑫環(huán)項(xiàng)目預(yù)計(jì)在24年6月前全部達(dá)產(chǎn)，到24年末公司顆粒硅有效產(chǎn)能有望達(dá)48萬噸。我們預(yù)計(jì)24年公司顆粒硅產(chǎn)量有望達(dá)到40萬噸左右，隨著市場(chǎng)對(duì)顆粒硅認(rèn)可度的不斷增強(qiáng)，其市場(chǎng)占有率提升至25%左右。
　　顆粒硅成本優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，鈣鈦礦產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加速推進(jìn)。（1）我們預(yù)計(jì)24年多晶硅價(jià)格大概率維持底部運(yùn)行態(tài)勢(shì)，致密料平均價(jià)格運(yùn)行區(qū)間或?yàn)?.5-7萬元/噸，公司顆粒硅的全成本將有望低于5萬元/噸，單噸凈利或達(dá)0.5 -1萬元左右，公司顆粒硅品質(zhì)不斷提升，我們預(yù)計(jì)顆粒硅在電耗等方面帶來的成本優(yōu)勢(shì)將使公司在行業(yè)的低谷期表現(xiàn)出了較好的盈利能力。（2）公司鈣鈦礦單結(jié)組件光電轉(zhuǎn)化效率已達(dá)到19%，疊層組件已達(dá)26.3%的轉(zhuǎn)換效率，兆瓦級(jí)鈣鈦礦示范項(xiàng)目已全面投運(yùn)，公司鈣鈦礦產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加速推進(jìn)。
　　股份回購(gòu)/分紅計(jì)劃有利于提振市場(chǎng)信心。公司公告回購(gòu)/分紅計(jì)劃，在24-26三年內(nèi)將進(jìn)行不低于26億元的股份回購(gòu)（注銷）或分紅，此舉將有利于提振市場(chǎng)信心，提升公司估值水平，彰顯公司發(fā)展信心。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)公司24—26年多晶硅產(chǎn)量將分別達(dá)到42/50/55萬噸，歸母凈利潤(rùn)34.14 /59.4/72.72億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.13/ 0.22/ 0.27元。鑒于當(dāng)前仍處于行業(yè)調(diào)整期，給予2024年P(guān)E12.8X，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)1.80港元，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏新增裝機(jī)規(guī)模不及預(yù)期；多晶硅料價(jià)格調(diào)整幅度超預(yù)期；顆粒硅產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；CCZ技術(shù)研發(fā)推廣不及預(yù)期。