>> 中信證券-協(xié)鑫科技(03800.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告：綠色能源領(lǐng)導(dǎo)者，顆粒硅+鈣鈦礦快速發(fā)展-231221
| 上傳日期： |
2023/12/21 |
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pdf 共31頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
華鵬偉，李超，林劼 |
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協(xié)鑫科技是全球領(lǐng)先的高效光伏材料研發(fā)和制造商，公司歷經(jīng)十年技術(shù)研發(fā)推動(dòng)顆粒硅商業(yè)化發(fā)展，2023年以來硅料新產(chǎn)能加速投放，行業(yè)供需格局快速反轉(zhuǎn)，硅料價(jià)格的持續(xù)下跌加速高成本產(chǎn)能的逐步出清，低能耗、高品質(zhì)合力推動(dòng)顆粒硅滲透率不斷提升，公司模塊化產(chǎn)能擴(kuò)張有望帶動(dòng)顆粒硅產(chǎn)銷兩旺。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為73.32/40.80/47.78億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.27/0.15/0.18元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為4/7/6倍。考慮到公司作為目前全球唯一顆粒硅產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)商，隨著新產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升，公司硅料業(yè)務(wù)有望快速放量，我們給予公司2024年9倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)1.55港元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
▍公司概況：協(xié)鑫科技是全球領(lǐng)先的高效光伏材料研發(fā)和制造商，公司主要業(yè)務(wù)包含硅料、硅片和電站運(yùn)營，近年來，公司不斷突破行業(yè)關(guān)鍵技術(shù)，持續(xù)引領(lǐng)高效光伏材料技術(shù)的發(fā)展方向，歷經(jīng)十年時(shí)間，公司擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的硅烷流化床法（FBR）顆粒硅技術(shù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化、商業(yè)化落地，截止2023Q3末，公司顆粒硅有效產(chǎn)能突破30萬噸，占全球硅料有效產(chǎn)能近20%，疊加公司自主研發(fā)的連續(xù)直拉單晶（CCZ）技術(shù)，有望帶來顆粒硅應(yīng)用場(chǎng)景的進(jìn)一步優(yōu)化。在深耕硅料技術(shù)研發(fā)的同時(shí)，公司積極布局光伏電池前沿技術(shù)，子公司協(xié)鑫光電在鈣鈦礦電池領(lǐng)域持續(xù)取得效率突破，GW級(jí)量產(chǎn)線有望在2024年底前落地。
▍成本下降刺激光伏裝機(jī)需求，硅料行業(yè)迎來洗牌。成本下降推動(dòng)光伏行業(yè)平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程加速，經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)光伏內(nèi)生增長，隨著硅料產(chǎn)能的加速釋放，產(chǎn)業(yè)鏈成本快速下行，我們預(yù)計(jì)2023/24年底全球多晶硅產(chǎn)能將分別達(dá)到240/390萬噸。截止2023年10月，國內(nèi)多晶硅料單月產(chǎn)量已提升至13.7萬噸，進(jìn)一步推動(dòng)硅料價(jià)格下行和產(chǎn)業(yè)鏈降本，根據(jù)硅業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，11月30日多晶硅價(jià)格再次探底，其中P型致密料價(jià)格逼近60元/Kg，N型硅片用料成交價(jià)逐步接近65元/Kg，均接近2023年中時(shí)的階段性價(jià)格低點(diǎn)。在供需反轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)下，行業(yè)新進(jìn)入廠商在產(chǎn)能爬坡周期將面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)，硅料行業(yè)實(shí)質(zhì)性的供過于求將加速高成本產(chǎn)能出清，行業(yè)將迎來重新洗牌，推動(dòng)低成本顆粒硅滲透率不斷提升，我們預(yù)計(jì)2024年顆粒硅有效產(chǎn)能占比將超過20%，公司作為目前全球唯一產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)顆粒硅且產(chǎn)能最大的廠商，有望充分受益。
▍模塊化產(chǎn)能擴(kuò)張助力硅料產(chǎn)銷兩旺。相較改良西門子法，硅烷流化床法（FBR）優(yōu)勢(shì)明顯，主要體現(xiàn)在低能耗優(yōu)勢(shì)。硅料制備中綜合電耗占非硅成本超30%。硅烷流化床法工藝流程簡(jiǎn)化，反應(yīng)溫度普遍在700℃左右，綜電耗可優(yōu)化至13.8度電/kg-si，顯著低于改良西門子法（反應(yīng)溫度約1050℃）的綜合電耗（50-60度電/kg-si）。此外，F(xiàn)BR工藝在終端產(chǎn)品無需破碎，可實(shí)現(xiàn)連續(xù)投料生產(chǎn)，搭配連續(xù)直拉單晶技術(shù)（CCZ），為單晶生產(chǎn)速度帶來了更大的進(jìn)步空間。同時(shí)，隨著有效產(chǎn)出的快速增加，公司顆粒硅品質(zhì)持續(xù)提升，截止2023H1，基體金屬含量低于0.5ppbw的產(chǎn)品占比超過70%，滿足N型用料需求。在成本、品質(zhì)合力下，公司顆粒硅產(chǎn)線不斷改善，模塊化產(chǎn)線可復(fù)制性較強(qiáng)，產(chǎn)能有望加速擴(kuò)張。目前公司顆粒硅生產(chǎn)基地分布在徐州（10萬噸）、樂山（10萬噸）、包頭（10萬噸）、呼和浩特（12萬噸），海外沙特（籌備），我們預(yù)計(jì)2023年全年公司有望實(shí)現(xiàn)出貨超20萬噸。預(yù)計(jì)隨著呼和浩特項(xiàng)目完全投產(chǎn)，徐州、海外沙特等地的新建項(xiàng)目陸續(xù)落地，2025年末公司顆粒硅產(chǎn)能有望超過60萬噸，市占率將進(jìn)一步提升。
▍持續(xù)研發(fā)高投入，鈣鈦礦有望引領(lǐng)下一代光伏電池革命。作為第三代太陽能電池的代表，鈣鈦礦太陽能電池由染料敏化太陽能電池演變而來，其電池原料無毒且儲(chǔ)量豐富，成本低，工藝簡(jiǎn)單且可柔性制備。晶硅電池轉(zhuǎn)換效率已接近理論極限，加速高效鈣鈦礦電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，目前單結(jié)鈣鈦礦電池極限轉(zhuǎn)換效率可達(dá)到33%，多結(jié)鈣鈦礦電池或疊層電池效率有望突破45%。協(xié)鑫光電是鈣鈦礦產(chǎn)業(yè)化的先行者，公司依托現(xiàn)有的100MW中試產(chǎn)線，不斷提高鈣鈦礦電池的光電轉(zhuǎn)換效率，降低太陽能電池成本，截止2023年11月，公司1m*2m大尺寸組件轉(zhuǎn)換效率已突破18%，疊層組件轉(zhuǎn)換效率超26%，公司積極布局GW產(chǎn)線，預(yù)計(jì)將在2024年底前落地。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：多晶硅行業(yè)技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)；多晶硅價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；光伏行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)；公司顆粒硅出貨不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：協(xié)鑫科技是全球領(lǐng)先的高效光伏材料研發(fā)和制造商，公司歷經(jīng)十年技術(shù)研發(fā)推動(dòng)顆粒硅商業(yè)化發(fā)展。2023年以來硅料新產(chǎn)能加速投放，行業(yè)供需格局迎來反轉(zhuǎn)，硅料價(jià)格的持續(xù)下跌加速高成本產(chǎn)能的逐步出清，低能耗、高品質(zhì)合力推動(dòng)顆粒硅滲透率不斷提升，公司模塊化產(chǎn)能擴(kuò)張有望帶動(dòng)顆粒硅產(chǎn)銷兩旺。我們預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利潤分別為73.32/40.80/47.78億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.27/0.15/0.18元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為4/7/6倍。我們選取新特能源、大全能源、通威股份作為可比公司，當(dāng)前可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期2024年平均PE約為9倍
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