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我們的觀點(diǎn)：協(xié)鑫科技以硅料業(yè)務(wù)為盈利核心，另有硅片及光伏電站業(yè)務(wù)，并通過(guò)協(xié)鑫光電布局鈣鈦礦業(yè)務(wù)。公司錨定顆粒硅技術(shù)路線，產(chǎn)能有序擴(kuò)充，穩(wěn)居龍頭。顆粒硅單位電耗低、成本優(yōu)勢(shì)突出，助力公司穿越周期。顆粒硅產(chǎn)品質(zhì)量逐步提升，隨著后續(xù)濁度問(wèn)題解決，有望縮小與棒狀硅N型產(chǎn)品的價(jià)差。此外，鑒于公司對(duì)樂(lè)山、包頭、呼和浩特基地的持股比例不超過(guò)60%，預(yù)計(jì)后續(xù)公司少數(shù)股東凈利潤(rùn)占比提升。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為71.21、51.63、80.55億元，分別同比-55.6%、-27.5%、+56.0%。我們按PE及PB估值法給予公司目標(biāo)價(jià)1.64港元，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E各為6.8x、9.4x、6.0x，對(duì)應(yīng)PB各為1.0x、0.9x、0.8x，目標(biāo)價(jià)較現(xiàn)價(jià)有36.8%上漲空間；首次評(píng)級(jí)覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)，建議投資者關(guān)注。
　　顆粒硅產(chǎn)能擴(kuò)充，出貨量增長(zhǎng)，成本優(yōu)勢(shì)顯著，產(chǎn)品品質(zhì)持續(xù)提升：
　　錨定顆粒硅路線，產(chǎn)能擴(kuò)充：2023年6月，公司將徐州棒狀硅置換為顆粒硅產(chǎn)能，至此并表產(chǎn)能均為顆粒硅路線。截至2023Q3末，公司徐州、樂(lè)山、包頭各10萬(wàn)噸、合計(jì)30萬(wàn)噸顆粒硅產(chǎn)能滿產(chǎn)，另有呼和浩特10萬(wàn)噸產(chǎn)能9月開(kāi)始分模塊投產(chǎn)，滿產(chǎn)后公司顆粒硅總產(chǎn)能40萬(wàn)噸。此外，公司擬在沙特布局顆粒硅產(chǎn)能。
　　顆粒硅出貨量大增，市占率提升：2023H1，公司顆粒硅產(chǎn)量同比+634.3%至8.24萬(wàn)噸，對(duì)前三大客戶出貨占比63.1%。2023Q3，公司顆粒硅產(chǎn)量5.36萬(wàn)噸、銷量6.76萬(wàn)噸，其中外銷6.40萬(wàn)噸、內(nèi)部拉晶0.36萬(wàn)噸，庫(kù)存去化。據(jù)中國(guó)有色金屬協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023H1及2023Q3全國(guó)硅料產(chǎn)量分別為65.17、35.82萬(wàn)噸，推算協(xié)鑫顆粒硅市占率分別為12.6%、15.0%；Q4市占率有望進(jìn)一步提升。公司的顆粒硅產(chǎn)品已規(guī)?；\(yùn)用于隆基綠能、TCL中環(huán)、晶澳科技等頭部企業(yè)拉晶。
　　低電耗，成本及碳足跡優(yōu)勢(shì)突出：1）顆粒硅電耗低：據(jù)《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2022-2023年）》，2022年硅料行業(yè)平均綜合電耗60kWh/kg-Si，同期協(xié)鑫顆粒硅綜合電耗最低13.8kWh/kg-Si（徐州基地），帶來(lái)成本及碳足跡優(yōu)勢(shì)。2）低電價(jià)地區(qū)產(chǎn)能占比提升：公司徐州基地電價(jià)偏高；隨著低電價(jià)的樂(lè)山、包頭、呼和浩特等新基地產(chǎn)能陸續(xù)釋放，公司2023年單位電價(jià)預(yù)計(jì)同比下降。3）包頭項(xiàng)目工業(yè)硅降本：包頭項(xiàng)目配套15萬(wàn)噸工業(yè)硅粉產(chǎn)能，可部分穩(wěn)定上游成本；且工業(yè)硅生產(chǎn)有蒸汽副產(chǎn)品，可用于硅料生產(chǎn)，進(jìn)一步降本。4）整體來(lái)看：2023Q1，協(xié)鑫徐州顆粒硅含稅電價(jià)0.62元/KWh，現(xiàn)金成本34.24元/kg，生產(chǎn)成本40.15元/kg；樂(lè)山顆粒硅含稅電價(jià)0.38元/KWh，現(xiàn)金成本37.82元/kg，生產(chǎn)成本46.19元/kg；隨著產(chǎn)能滿產(chǎn)，樂(lè)山基地2023年7月生產(chǎn)成本已降至35.68元/kg。
　　顆粒硅品質(zhì)持續(xù)提升：1）金屬雜質(zhì)降至低位：金屬雜質(zhì)影響光伏電池片性能；2023年1月至6月，協(xié)鑫顆粒硅總金屬雜質(zhì)≤1ppbw（電子1級(jí)標(biāo)準(zhǔn)）的比例從33%升至81%，雜質(zhì)≤0.5ppbw的比例從11%升至67%。2023年11月初，公司公告稱顆粒硅總金屬雜質(zhì)≤0.5ppbw的產(chǎn)品比例已接近90%。2）濁度指標(biāo)有進(jìn)步空間：硅料粉體含量高會(huì)增加拉晶斷線率，進(jìn)而抬升拉晶環(huán)節(jié)的單位非硅成本；公司引入“濁度”概念來(lái)表徵顆粒硅粉體含量，通過(guò)改進(jìn)工藝和優(yōu)化局部系統(tǒng)以控制顆粒硅濁度；2023年7月，公司低于120NTU濁度的顆粒硅產(chǎn)品較2023年初提升140%。隨著產(chǎn)品濁度控制不斷優(yōu)化，公司顆粒硅有望縮小與棒狀硅N型產(chǎn)品的價(jià)差。
　　布局鈣鈦礦，計(jì)劃建設(shè)GW級(jí)新產(chǎn)線：協(xié)鑫科技通過(guò)控股協(xié)鑫光電（2023H1末持股52.33%）布局鈣鈦礦業(yè)務(wù)。協(xié)鑫光電有全球首條100MW鈣鈦礦中試產(chǎn)能，1m×2m全球最大尺寸鈣鈦礦組件光電轉(zhuǎn)換效率已達(dá)16%，指引2023年內(nèi)達(dá)18%；并計(jì)劃建設(shè)GW級(jí)鈣鈦礦新產(chǎn)線。2023年9月，協(xié)鑫光電中標(biāo)華能鈣鈦礦示范電站項(xiàng)目。
　　2023Q3業(yè)績(jī)符合預(yù)期：2023Q3，公司光伏材料業(yè)務(wù)（硅料+硅片）分部利潤(rùn)9.21億元，同比-83%，主要由于Q3硅料市場(chǎng)均價(jià)同比降幅明顯。同期，公司拉晶、切片產(chǎn)能分別為14、55GW；2023Q3公司硅片產(chǎn)量15GW（含代工硅片約7GW）、銷量15GW（含代工硅片約6GW）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：硅料價(jià)格波動(dòng)，銷售不及預(yù)期，N型運(yùn)用不及預(yù)期，技術(shù)泄密。