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售棒狀硅資產(chǎn)虧損影響業(yè)績：公司去年實(shí)現(xiàn)歸母凈利25.1億元人民幣（下同），略高于業(yè)績預(yù)告中值24.5億元，其中下半年虧損30.1億元，剔除出售棒狀硅資產(chǎn)戈恩斯股權(quán)確認(rèn)虧損39億元的影響后，下半年凈利約9億元，環(huán)比下降84%，主要是由于多晶硅及硅片價(jià)格大跌。公司去年多晶硅產(chǎn)量、出貨量23.2、22.6萬噸，低于我們預(yù)期4%/3%，主要是由于電力、潔凈材料供應(yīng)不足導(dǎo)致爬產(chǎn)慢于預(yù)期。去年多晶硅銷售均價(jià)8.4萬元/噸，其中下半年5.35萬元（98%為顆粒硅），高于我們預(yù)期1%，環(huán)比下跌57%。下半年光伏材料收入127億元，環(huán)比下降39%，毛利率22.6%，高于我們預(yù)期1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降19.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　顆粒硅品質(zhì)、產(chǎn)能持續(xù)提升：公司顆粒硅品質(zhì)進(jìn)一步提高，可對(duì)標(biāo)N型致密料的產(chǎn)品比例由2季度的43%提升至4季度的75%，部分基地已接近90%，同時(shí)低濁度產(chǎn)品比例也快速提升，N型客戶的單產(chǎn)問題得到有效改善。去年顆粒硅平均生產(chǎn)成本較2022年底降低27%，包頭基地4季度已低至3.59萬元/噸。去年底公司顆粒硅有效產(chǎn)能34萬噸，呼和浩特項(xiàng)目今年6月前將達(dá)產(chǎn)，成本更低的第一個(gè)6萬噸模塊今年將在徐州投產(chǎn)，存量項(xiàng)目也將通過技改提升產(chǎn)能，今年底產(chǎn)能將增至48萬噸，中東項(xiàng)目有望今年開工。
　　鈣鈦礦進(jìn)展迅速：公司控股子公司昆山協(xié)鑫的大尺寸單結(jié)鈣鈦礦組件量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率由去年11月的18%快速提升至今年3月的19%，在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，年底前將建成行業(yè)首條GW級(jí)產(chǎn)線。
　　看好顆粒硅成本優(yōu)勢，維持買入：我們認(rèn)為，公司顆粒硅成本為行業(yè)最低，去年以來全國多晶硅主產(chǎn)區(qū)電價(jià)明顯上漲，電耗更低的顆粒硅成本優(yōu)勢擴(kuò)大，而隨著品質(zhì)提升，顆粒硅相比N型棒狀硅的銷售折價(jià)也有望收窄，盈利優(yōu)勢明顯，同時(shí)鈣鈦礦等業(yè)務(wù)有望成為新的增長點(diǎn)。公司公告2024-26年回購/分紅計(jì)劃，則有利估值提升。目前協(xié)鑫2024年市盈率相比A股上市的大全能源（688303 CH）折讓43%，基于(1)協(xié)鑫單噸成本明顯更低(2)以及協(xié)鑫2024/25年ROE應(yīng)高于大全能源1-2個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為折讓應(yīng)收窄。我們基于13倍2024年市盈率（相比大全能源折讓32%），上調(diào)目標(biāo)價(jià)至1.67港元（原1.56港元），維持買入。