>> 招商證券-貴州茅臺(600519)增長中樞延續(xù)，看好估值修復-240403
| 上傳日期： |
2024/4/3 |
大小： |
853KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
于佳琦,陳書慧 |
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23年公司營業(yè)總收入/歸母凈利潤同比+18.0%/+19.2%，業(yè)績再超此前預告。24年公司維持15%的增長目標，打消市場對于降速的擔憂。合理中高增速、較高股東分紅和中期價格成長確定性奠定估值基礎，茅臺作為稀缺資產(chǎn)的定位很難撼動，看好經(jīng)濟修復催化估值修復。
業(yè)績再超預告，增長中樞延續(xù)。2023年公司實現(xiàn)營收/凈利潤1476.9/747.3億，同比+19.0%/+19.2%，超出此前預告。單Q4實現(xiàn)營收444.3億（+20.3%），凈利潤218.6億（+19.3%）?，F(xiàn)金流看，公司23年銷售收現(xiàn)+16.4%至1637億，合同負債141.3億（-8.7%），Q4末合同負債環(huán)比Q3增長27.3億（22年同期為36.4億），經(jīng)營性現(xiàn)金流+81.5%至665.9億（22年受到習酒剝離茅臺集團影響）。2023年公司年度分紅比例維持51.9%，特別分紅240億，總分紅比例達到84%。24年公司維持15%左右收入增長目標，打消市場對于降速的擔憂。
飛天團購渠道增量>非標，1935帶動系列酒延續(xù)高增。23年公司茅臺酒/系列酒1266/206億，同比+17.4%/+29.4%。茅臺酒銷量+11.1%至42110噸，增加4208噸，預計團購/直銷渠道飛天增量貢獻大于非標，集團營銷公司關聯(lián)交易金額占同類交易金額的比例由4.2%下降至3.7%（21年為4.9%）。茅臺酒23年噸價+5.7%至300.6萬，其中飛天/五星產(chǎn)品自23年11月1日調價，預計對23年噸價貢獻不足1%。系列酒銷量同比+2.9%至31165噸，增量890噸，1935貢獻主要增長（系列酒收入增加46.9億，1935銷售收入由22年的52億增長至23年超110億），非核心產(chǎn)品進一步收縮，帶動系列酒噸價+25.7%至66.2萬。
批發(fā)渠道加大非標投入，i茅臺繼續(xù)高增推動直銷占比提升至45.5%。批發(fā)渠道收入同比+7.5%至799.9億（22年批發(fā)渠道-9.3%），增加55.9億推測主要是非標產(chǎn)品貢獻,量/價分別+1.1%/+6.3%。直銷收入同比+36.2%至672.3億，增加178.5億，收入一半以上增量由i茅臺貢獻。i茅臺同比+88.3%至223.7億，單Q4增長75億。根據(jù)測算，生肖銷售收入預計占i茅臺一半以上，同比增長40%+，1935接近翻倍增長。直銷渠道量/價分別+39.8%/-2.6%，收入占比提升5.8pcts至45.5%（前三季度為44.7%）。
營銷投入加大，凈利率高位繼續(xù)提升。公司23年酒類毛利率微增0.1pct至92.1%。茅臺酒/系列酒毛利率分別-0.07/+2.54pcts至94.1%/79.8%。23年公司繼續(xù)加大營銷投入，廣告宣傳及市場拓展費用同比+26.1%至36.4億，推動銷售費用率+0.50pct至3.1%，稅金/管理費用率分別+0.27/-0.60pct至14.8%/6.5%，財務費用由-13.9億減少至-17.9億。所得稅率由25.5%恢復至25.2%推動凈利率高位繼續(xù)提升0.47pct至49.6%。
提價貢獻業(yè)績，噸價有望提速。展望24年，公司維持15%左右的增長目標，此前對飛天/五星的調價預計貢獻4-5%的噸價增長，整體噸價有望提速。結構上預計公司會結合量價背景動態(tài)調整投放，直銷渠道、非標產(chǎn)品繼續(xù)增長，但結構對價格增長貢獻略有放緩。合理中高增速、較高股東分紅和中期價格成長確定性奠定估值基礎，看好經(jīng)濟修復催化核心資產(chǎn)估值修復。
投資建議：增長中樞延續(xù)，配置性價比凸顯，重申強烈推薦。核心資產(chǎn)整體修復估值的大背景下，茅臺作為稀缺資產(chǎn)的定位很難撼動。3年維度，合理中高增速、較高股東分紅和中期價格成長確定性奠定估值基礎。給予24-25年EPS預測69.54、78.63元，當前股價對應24年25xPE，維持2100元目標價，對應24年30xPE，看好經(jīng)濟修復催化，現(xiàn)價看20%以上空間，重申“強烈推薦”評級。
風險提示：外資流出、稅率上升、宏觀經(jīng)濟影響等
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