>> 國盛證券-協(xié)鑫科技(03800.HK)科創(chuàng)驅(qū)動，顆粒硅、CCZ、鈣鈦礦是光伏行業(yè)需要的破壞式創(chuàng)新-240408
| 上傳日期： |
2024/4/8 |
大小： |
2395KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊潤思,夏君 |
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協(xié)鑫科技正面臨光伏周期考驗中，破壞式創(chuàng)新技術(shù)是穿越周期的關(guān)鍵。降本增效是光伏行業(yè)的第一性原理。公司的核心科技FBR顆粒硅技術(shù)、CCZ連續(xù)直拉單晶技術(shù)、鈣鈦礦技術(shù)均具備降本增效特性，且降幅/增幅顯著，屬于行業(yè)需要的破壞式創(chuàng)新技術(shù)。因此，即使在光伏周期向下見底階段并且股價承壓，但從長期看公司儲備的多項技術(shù)均有望取得研發(fā)進展，形成獨特的光伏生產(chǎn)體系，從而緩和供需矛盾日益突出的光伏行業(yè)，實現(xiàn)超額收益，獲得獨立的估值水平。
投資要點一：顆粒硅作為新一代低碳低耗的光伏原材料，在品質(zhì)和成本端均已體現(xiàn)顯著優(yōu)勢。公司于2019年實現(xiàn)了顆粒硅技術(shù)瓶頸的突破后，于2021年開始實現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)，并于實現(xiàn)產(chǎn)能快速放量。成本端，顆粒硅優(yōu)勢進一步擴大。1）成本端優(yōu)勢：根據(jù)公司年報材料披露數(shù)據(jù)，鑫元基地第四季度顆粒硅平均生產(chǎn)成本已低至人民幣35.9元/kg，后續(xù)仍存在較大下降空間。2）品質(zhì)端優(yōu)勢：各項數(shù)據(jù)迅速提升，2023年公司實現(xiàn)5元素總金屬雜質(zhì)含量≤1ppbw的產(chǎn)品整體比例穩(wěn)定在約90%，在N型TOPCon供料體系中具備品質(zhì)優(yōu)勢。3）碳足跡優(yōu)勢：根據(jù)公司官網(wǎng)材料數(shù)據(jù)，使用顆粒硅制作組件可減少碳排放量74.3%，使硅料端不再成為光伏產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中耗能最高的環(huán)節(jié)，在未來CBAM碳關(guān)稅落地后有望實現(xiàn)額外收益。4）海外差異化優(yōu)勢：此外，顆粒硅簡潔高效、耗能較低的工藝路線使其在海外產(chǎn)能擴張中具備天然優(yōu)勢，在一系列全球光伏貿(mào)易保護法案的出臺情況下若能實現(xiàn)顆粒硅海外產(chǎn)能的落地，有望進一步加大產(chǎn)品差異化優(yōu)勢。
投資要點二：CCz連續(xù)直拉單晶技術(shù)作為公司業(yè)務(wù)發(fā)展的第二成長曲線。CCz作為下一代拉晶工藝，理論上相比目前主流RCz工藝擁有更高的單產(chǎn)量、更低的非硅生產(chǎn)成本、更均勻的單晶硅棒電阻率等優(yōu)勢。公司在CCz商業(yè)化上積極自主研發(fā)，目前已實現(xiàn)200MW中試產(chǎn)能，單臺拉晶爐實現(xiàn)185kg/d的單產(chǎn)量。未來CCz協(xié)同最適配的拉晶原材料顆粒硅，具備重構(gòu)光伏上游原材料端的潛力，CCz的商業(yè)量產(chǎn)有望為公司開辟另一條成長曲線。
投資要點三：大尺寸鈣鈦礦技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，GW級產(chǎn)線正在規(guī)劃。2021年，子公司協(xié)鑫光電建成1m×2m的全球最大尺寸鈣鈦礦100MW級量產(chǎn)線，率先在行業(yè)中將鈣鈦礦組件尺寸從平方厘米級躍遷至平方米級。當(dāng)前，該面積組件光電轉(zhuǎn)換效率已達19.04%，在效率及面積上均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2023年12月，協(xié)鑫光電舉行全球首個GW級大規(guī)格鈣鈦礦奠基儀式，生產(chǎn)1.2m×2.4m大尺寸組件，標(biāo)志著協(xié)鑫鈣鈦礦電池正式步入GW級時代。
投資建議：在硅料價格見底企穩(wěn)，顆粒硅品質(zhì)成本逐步提升的情況下，我們預(yù)測公司2024-2026年營收為310/381/473億元，同比-8.1%/+23.1%/+24.0%；歸母凈利潤24.45/53.94/88.43億元，同比-2.6%/+120.6%/+63.9%。考慮顆粒硅業(yè)務(wù)發(fā)展空間、成本下降潛力、公司行業(yè)地位等估值因素，我們認(rèn)為公司未來上升空間極大，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：光伏新增裝機需求不及預(yù)期、顆粒硅在N型單晶應(yīng)用的滲透率不及預(yù)期、硅料價格下跌速度超預(yù)期、硅料快速擴產(chǎn)下公司產(chǎn)銷率不及預(yù)期、顆粒硅產(chǎn)能推進速度不及預(yù)期、CCz技術(shù)推廣速度不及預(yù)期、成本改善不及預(yù)期等風(fēng)險。
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