>> 東興證券-玉龍股份(601028)2023年報點評：礦業(yè)雙輪驅動戰(zhàn)略提效，礦山類業(yè)務進入強成長周期-240418
| 上傳日期： |
2024/4/18 |
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東興證券 |
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作者： |
張?zhí)熵S |
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事件：公司發(fā)布2023年度報告。公司2023實現營業(yè)收入24.24億元，同比-77.83%；實現歸母凈利潤4.45億元，同比增長52.9%；基本每股收益+53%至0.569元。營收下降源于報告期內部分大宗貿易業(yè)務采取凈額法核算所致（-89.23%），利潤大幅增長則受益于黃金價格上漲及公司帕金戈金礦產銷量的放大及成本控制的優(yōu)化。此外，公司2024年Q1營收-17.7%至3.8億元，歸母凈利潤-26.22%至1.06億元，但同期黃金采選業(yè)務+6.09%至3.54億元（占主營比例升至93.2%），實現凈利潤+28.04%至1.307億元，顯示公司黃金采選業(yè)務在主營業(yè)務結構切換下的強穩(wěn)定增長性。
公司已逐步成為以礦采選業(yè)務為主的多元化貴金屬礦商。2023年是公司實施“黃金礦產和新能源新材料礦產雙輪驅動”戰(zhàn)略的第一個完整年度，數據顯示公司已有效切換至以礦采選業(yè)務為主的主營結構，其中黃金礦山業(yè)務占主營比例由22年的1.32%增至51.97%，同期該業(yè)務毛利占比則由11.5%增至67.1%?？紤]到公司帕金戈金礦已經進入全面達產階段，疊加后期陜西樓房溝釩礦的產出釋放，預計礦山類業(yè)務占公司主營業(yè)務比例將延續(xù)結構性攀升狀態(tài)，而考慮到礦采選業(yè)務具有的偏高毛利特征，公司綜合毛利水平亦有望持續(xù)提升。此外，鑒于公司2024年將堅持“1235”工作思路并堅定出清大宗貿易業(yè)務且積極進行礦山投建與并購，公司將成為資本市場中較為純粹的以礦采選業(yè)務為核心的多元化貴金屬礦商標的，這意味著公司的礦業(yè)屬性及估值彈性仍有較大優(yōu)化空間（如申萬黃金板塊平均估值39X，公司當前TTM僅21X）。
公司礦山類業(yè)務開始進入強成長周期。公司當前礦山類業(yè)務聚焦“黃金礦產和新能源新材料礦產”雙輪驅動，主要由收購的帕金戈金礦與樓房溝釩礦，以及參投的催騰礦業(yè)石墨礦和遼陽燈塔雙利硅石礦構成；其中帕金戈金礦在2023年已經進入全面達產狀態(tài)，樓房溝釩礦預計在2025年進入試產狀態(tài)。從公司已有各礦山業(yè)務板塊觀察，帕金戈金礦在2023年的黃金產量、成本控制及盈利水平均創(chuàng)新高（持股100%，擁有黃金資源量62.86噸（202.1萬盎司）@5.8g/t）。2023年，帕金戈金礦實現礦金產量9.15萬盎司（約2.85噸），創(chuàng)近15年最高產量；克金成本降至209.5元，黃金采選毛利率+5.63pct至52.7%；實現凈利潤3.74億元，創(chuàng)歷史最高水平。此外，公司216.36%超額完成2023年度帕金戈金礦業(yè)績承諾并提前一年完成該礦業(yè)績對賭目標。從金礦產出增長角度觀察，公司當前正致力于將選廠能力由60萬噸提升+16.7%至70萬噸，按70萬噸產能和90%左右回收率測算，2023-2025年礦產金產量預計分別達到3.25/3.49/3.65噸，較2023年公司礦金產量分別增長14%/22.5%/46.7%。此外，樓房溝釩礦方面，該礦當前已獲得采礦項目立項核準審批、選礦項目備案審批，完成尾礦庫指標轉讓協議并取得了205畝城市建設邊界內用地指標，預計24年釩礦項目建設工作將有序推進并在2025年進入試產狀態(tài)（持股67%，當前擁有釩礦石量4610.29萬噸，五氧化二釩資源量49.99萬噸@1.08%，按66萬噸產能、15%貧化率和約80%回收率測算，預計2025-2027年98%五氧化二釩產量分別為2407.1/3758.2/4814.2噸）。另一方面，公司參股的非洲莫桑比克的催騰礦業(yè)是石墨新材料產業(yè)鏈中優(yōu)質的上游礦產，其中安夸貝石墨礦項目已開展基建（持股11.44%，擁有石墨礦資源量約4,610萬噸，設計年產能100萬噸，年產天然鱗片石墨精礦約6萬噸）；參股的遼陽燈塔雙利硅石礦為露天礦，建設周期約8個月，預計2024年達成投產（持股35%，礦區(qū)范圍內保有資源量456.2萬噸，設計年產能50萬噸，回采率97.5%）。
公司礦權價值仍有持續(xù)增值空間。2023年公司已成立專業(yè)的勘探公司Auspin對帕金戈金礦進行研究勘探并取得了積極進展，截止至23年中，帕金戈金礦區(qū)擁有符合JORC標準的金金屬量增長31.5萬盎司（9.8噸）至202.1萬盎司（約62.86噸），年內經勘探該礦金金屬量增長18.5%，顯示帕金戈金礦后期仍有巨大增儲空間。另一方面，樓房溝釩礦的資源量也有大幅提升的潛在可能。公司在23年補充勘探過程中發(fā)現原地質勘探報告中未揭露Ⅱ號礦體由原控制長度250米增加到目前控制總長度約550米左右，礦體厚度約80m，平均品位1.01%，預計V2O5資源量將由49.99萬噸提升至65.15萬噸，這意味著后期樓房溝釩礦的礦權價值仍將提升。
多項競爭力優(yōu)勢構筑公司成長優(yōu)勢。多元化優(yōu)勢：公司所涉及的礦產領域具有對沖及成長雙重屬性，黃金+新材料礦產有助優(yōu)化公司價值屬性及估值彈性。團隊優(yōu)勢：公司具有專業(yè)的礦業(yè)運營團隊及高效的管理團隊，帕金戈金礦項目運營能力及回收率的大幅優(yōu)化有效印證公司礦業(yè)團隊的運營能力；戰(zhàn)略轉型的迅速有效實施印證公司管理團隊的強凝聚力、強業(yè)務能力及強執(zhí)行力。股東優(yōu)勢：公司具有國資股東資源優(yōu)勢，控股股東擁有資源稟賦較好的礦業(yè)項目儲備且有強融資能力，保障公司后續(xù)的礦業(yè)資本運作。
盈利預測與投資評級：公司業(yè)績將受益于黃金產量及價格重心的趨勢性攀升、公司核心礦產品產出規(guī)模的擴張預期以及礦山主營業(yè)務結構的切換，我們預計公司2024-2026年營收分別
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